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词条修改：李慧君 专栏修改：韩蕾

不承当或较少承当危险，却共享创新药研制后期的巨大服务收益，而且客户黏性还很高，什么样的生意这么好？

就像美国淘金客成果了一大批致富的“卖水人”相同，国际范围内创新药研制动辄数十亿美元的投入成果了“医药研制服务外包”（CRO）这一商业形式，并随之出现了一批成功的创业型企业。其间，国内A股商场称得上现象级的事例当属药明康德。

CRO形式和药明康德的好生意

医药CRO精确的翻译为合同研讨安排，分为临床前和临床两大类。简略说来便是制药企业在研制新药时，把研讨后的作业交给服务外包企业，这些外包企业依照合同约好协助药企进行药物持续研制。

研讨完结后到取得政府同意上市前，新药还需求出产出来，由此又诞生了CMO/CDMO（合同出产安排）。

药明康德本身以CRO为主业，它的子公司合全药业则主攻CDMO范畴，在中美都建有一体化出产基地。为什么CRO企业能够快速开展？

全球新药研制的投入现已越来越大、危险越来越高，制药企业遍及面对专利山崖（注：新药专利到期，制药企业又无满足的新产品上市，曩昔依托专利维护取得的成绩一泻千里）。为缩短研制进程又能在较长时刻段内坚持必定的新药储藏，国内外大型制药企业逐渐将资源会集于疾病机理研讨及新药靶点的发现及研制前期阶段，而将后续杂乱的工业链环节托付给CRO企业。

现在，药明康德临床前、临床I期、临床II期、临床III期及后期商业化项目单价别离约220万元、430万元、540万元、1620万元及8650万元。能够看出，越到研制后期，CRO公司所取得的收益就越大。关于制药企业来说，这样做的优点是削减了人力本钱和试错本钱。

药明康德是国内唯一在CRO范畴全工业链布局的企业，其他相关上市公司的事务往往会集在新药研制的部分环节，比如康龙化成的事务会集在临床前CRO；泰格医药的事务会集在临床CRO。2021年上半年，药明康德、康龙化成、泰格医药经营收入别离为105.37亿元，32.86亿元、20.56亿元。

也便是说，药明康德大于康龙化成+泰格医药，是妥妥的国内龙头。

中心人物：李革

“创始人兼董事长李革简直凭一己之力造就了“药明康德神话”。李革1989年从北京大学化学系结业后赴美进修，他的职业生涯闪耀着制药专家、企业家和本钱运营高手的光环。”

建立自己的公司前，李革在美国Pharmacopeia（专业从事医药研制组织，前身为哥伦比亚大学研讨团队创立）作业期间曾担任科研和办理职位，并主导了多项与美国各大制药公司的合作项目。

2000年李革离开给他人打工的岗位建立药明康德，并凭借在业内堆集的客户资源敏捷翻开美国商场，2007年在纳斯达克上市。2008年曾经，药明康德的首要客户是默沙东和礼来等大型跨国制药企业，尚无任何我国本乡客户。

2015年上半年，国内本钱商场迎来了私有化回归A股的浪潮，药明康德从2015年4月初度宣告到2015年12月完全完结，花费了33亿美元、不到8个月的时刻。

在私有化这件事上，李革体现非常“精明”。他带领公司从美国退市后并没有打包直接“回A”，而是把它“一拆为三”的方法。药明康德在A股上市，当时市值（9月27日）4478亿元人民币；药明生物成为港股，当时市值5338亿港元；药明康德的子公司合全药业在新三板挂牌（合全药业已在2019年停止了新三板挂牌，停止前市值已超越200亿元）。

李革的“退美回中”，让自己的公司市值从200亿（33亿美元）添加到近万亿人民币。

对三家公司的分拆，李革煞费苦心。合全药业主攻出产方向的CDMO。药明康德和药明生物则是别离参加CRO进程的大分子和小分子研制。大分子即生物药，小分子即传统的化学药，从出资视点来看，大分子明显更具潜力，这也是为什么药明生物的营收不到药明康德的一半，但市值更高。

为消除“另眼相看”的形象，李革给药明康德在小分子范畴添加了具有想象力的细胞医治和基因医治。据办理层说，未来药明康德的规划将是药明生物的3倍。

收入和报答

现在，药明康德经过全球30个营运基地和分支组织，为来自全球30多个国家的超越5220家客户（活泼客户）供给服务。

它的事务分为我国区实验室服务、合同出产研制服务、美国区实验室服务、临床研讨及其他CRO服务。

前两大事务板块为中心事务，贯穿化药小分子研制出产全出产链，营收占比坚持80%以上；美国区实验室首要供给细胞和基因医治产品工艺开发、出产和测验一体化服务（CTDMO），及医疗器械检测服务，2020年占比9%。

2014-2020年，药明康德营收坚持接连添加。虽然受疫情影响，公司2020年仍完成收入165.35亿元。其间，境外收入123.90亿元占75.03%，境内41.23亿元占24.97%。数据显现，2020年药明康德新增客户超1300家，到去年底，公司前十大客户保存率达100%。

为什么咱们不以为药明康德当时是一只好股票？

药明康德的方针是“成为全球医药健康工业最高、最宽和最深的才能和技能渠道”。因为超卓的商业形式，药明康德的组织出资者持股份额常年坚持在50%以上，加上李革等创始人团队和内部职工持股渠道所持股份，公司超越80%的股票“相对安稳”。

虽然饱尝追捧，但睿蓝研讨仍然以为关于一般出资者来说，药明康德或许不是一只好股票。

首先从估值上看，公司当时市盈率（PE）151倍（9月27日），处于前史平均值上方。现在国际上的CRO企业估值大多较高，比如PPD（全球CRO第五，李革是前期创立者之一）市盈率65，艾昆纬（全球CRO第二，股票代码IQV）市盈率为83.85。但药明康德的市盈率要高于上述国际级头部公司一倍以上，上行的难度相当大。

CRO商业形式收益的危险较低，但收益率比起原创企业仍是要低许多，不管各路看多分析师依据何种理由，都无法逃避12.91%的净财物收益率只能处于职业中游水平的现状。

第二，越来越剧烈的职业竞赛会让工程师盈利衰退，药明康德的优势正在削减，毛利水平在下降。

现在，我国区实验室服务对药明康德毛赢利奉献最大，它与CDMO事务两个板块算计奉献了92%毛赢利，毛利率近五年来坚持在40%-45%的较高水平。不过公司归纳毛利率从2017年后开端走低，原因为“低毛利事务代垫费用收入大幅添加以及疫情影响”。

别的，CRO职业属人才密集型职业，国内较低的人力资源本钱是全球医药外包工业链流向国内的首要原因。依据同花顺iFinD数据显现，药明康德2018年人均薪酬为16.27万元，到2020年这一数据现已上涨到20.46万元。这将进一步影响公司的毛利率水平。

第三，和CRO不同，CDMO归于重财物形式，需求厂房、设备等重财物项目的投入。重财物企业在扩张后的产能使用危险以及扩张对资金的需求都将检测未来的企业办理水平。

比如，药明康德旗下子公司合全药业宣告在美国特拉华州建造制剂和原料药出产基地，药明生基细胞及基因疗法的出产基地也开端开工建造。公司的固定财物账面原值也从2018年的58.85亿元添加到了2021年中报的105.63亿元。

第四，因为CRO职业的独特性，药明康德以为自己能够在“了解同业企业的运营状况时有优势位置，因而具有外延并购的有利条件”。

因而，药明康德曩昔三年在职业中进行了很多战略性出资。这些出资带来的非经常性损益现已产生了影响——药明康德所出资标的公允价值变化是净赢利削减的首要原因。2019年，药明康德来自所出资标的公允价值变化丢失金额为1.80亿元；2021年上半年出资收益及公允价值变化收益超越10亿元，挨近公司当期净赢利的40%。

最终也或许是最重要的，药明康德的重要股东减持的动力不能忽视，特别是内部人减持顶峰还没有到来。

到2021年中报，药明康德组织出资者数量为1800家，持股总量为14.39亿股，占总股本56.72%；其间持有不小于1000万股的首要组织出资人有13家；持股份额不小于1%的组织出资者有10家。

前十名首要持股股东上市以来减持状况如下：

Summer Bloom Investments (I) Pte. Ltd 2019年共减持三次，数量约2300万股；

Glorious Moonlight Limited 2019年共减持4次，数量约4万股；

嘉世康恒（天津）出资合伙企业（有限合伙）2019年共减持6次，数量约4200万股；

WuXi AppTec (BVI) Inc.（股东包括汇桥、高瓴本钱、红杉我国等多家出资组织）在2020年合计进行了8次减持，数量约5700万股。

“前期这些重要股东的减持从某种程度上阐明，公司再优异股价也有不合理的时分，考虑到药明康德的职工认知水平，当条件答应时，150年的赢利一次实现的引诱不能说不大。”

公司合计9个职工持股渠道（8 个境内职工持股渠道、1 个境外职工持股渠道），由境内外中心职工近0人持有，总计持有股份8848.7326万股（占比总股本的2.9%）现在并无减持痕迹。

（本陈述写作依据Z链词条·药明康德，欢迎更多读者与咱们一同讨论争鸣，或许向咱们提出研讨课题。）

睿蓝财讯出品

文章仅供参考 商场有危险 出资需谨慎

来历：蓝筹企业谈论（ID:bluechip808）