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一、商场回忆5月郑糖09合约全体在5000元/吨邻近震动，技术上其正在构筑底部，前期在世界原油大跌、三年食糖关税维护方针到期、糖浆进口代替国内消费等利空要素影响下，郑糖呈现了一波惊惧式跌落，SR009合约其最低触及了4800元/吨的近五年低位区域，随后在原油企稳反弹、国内出产本钱支撑、消费转旺等影响要素下开端震动企稳，有构筑W底的痕迹，当时SR009合约在4950元/吨邻近。期权方面，隐含动摇率全体是先扬后抑的走势，前期因忧虑关税下调后郑糖商场动摇率会有显着扩展，期权隐波呈现大幅拉高，最高到达23%的高位，后期则跟着关税的落地，有小幅的下滑，当时09系列合约平值隐含动摇率在22.5%左右。买卖方面，日均成交和持仓量均呈现了必定的上涨，据计算，5月白糖期权日均成交量3万张（单边）左右，比较上月环比上涨25%，日均持仓量15.67万张（单边），比较上月大幅上涨45%，期权持仓量的大幅上涨，阐明近期中长时刻投资者越来越多，后期商场相对简单呈现单边行情。

在现在期权估值相对较高，但标的价格全体处于前史低位区域时，期权商场咱们应该怎么操作呢，下面咱们逐个进行剖析。二、白糖期货剖析——利空逐渐落地

前期郑糖期货呈现显着跌落，并一举跌破5000元/吨的整数关口，其首要原因在于：

世界商场上：一方面，原油大幅跌落，导致巴西出产食糖的赢利现已高于乙醇，从而大幅进步甘蔗制糖比，到5月16日，巴西中南部累计甘蔗制糖比为45.31%，远高于去年同期32.19%，加上巴西雷亚尔钱银持续价值降低，则进一步影响了巴西食糖的出口；另一方面，欧美疫情持续分散，导致全球食糖消费非常低迷，在供增需弱的格式下，世界原糖价格最低亦跌至了10美分/磅的低位区域。

国内商场上：一方面，原糖的大幅跌落导致表里价差巨大，进口食糖赢利非常可观，加上5月22日三年食糖关税维护方针的到期预期，配额定关税从85%大幅下调至50%的水平，商场忧虑会有很多的进口食糖冲击国内；另一方面，跟着进口赢利的扩展，糖浆进口呈现了放量的景象，到4月底，本榨季糖浆进口已高达38.97万吨，代替国内食糖消费量已挨近30万吨，假如不能有用遏止，将显着镇压国内食糖消费。

关于以上利空信息，咱们以为前期的惊惧式跌落已耗费掉了绝大部分的利空，理由如下：

其一，外盘原油现已有显着企稳痕迹，主力WTI原油7月合约已反弹至34美金/桶左右，底部特征显着，跟着全球复工不断推动，反弹有望持续一段时刻，从而有望带动原糖价格。

其二，现在的白糖期货价格已处于国内制糖本钱之下，有必定本钱支撑，5月22日国内食糖关税维护方针现已正式到期，利空落地，加上因为我国白糖施行的是配额制，有进口额度的约束，因而后期即便进口赢利很大，其进口也是有上限的，依照现在的配额，配额内加上配额定应该在330万吨左右，这部分利空几乎是确定性的，已根本反响在现在的价格之中。

其三，关于糖浆进口增大的忧虑，前期中糖协已向相关部分提交了以总量平衡为根底收紧进口资质发放、约束糖浆进口等主张，终究是否选用现在是不确定的，但总有必定的期望，因而单纯靠这个信息让白糖价格再创新低也是有难度的。

消费上，国内疫情已得到显着操控，加上气候逐渐转热，校园亦根本开学，为促进疫情后的消费，部分当地领导人已开端直播带货，阐明政府对消费的复苏极端注重，后期白糖消费有望逐渐放量。数据上，要点重视6月初发布的5月产销数据。

全体而言，咱们以为现在的郑糖最差时期正在曩昔，底部特征相对显着，技术上看，09合约4800元/吨邻近存在较强的支撑，后期在消费复苏的带动之下有望企稳反弹，当然仍需留意短期原糖、糖浆进口持续放量，超出商场预期的危险。三、成交持仓状况

3.1持仓PCR值上升显着

从前史上看，白糖期权成交量PCR值与郑糖期货没有显着的相关性，但其持仓量PCR值却表现出比较显着的正相关性，该目标一般以期权卖方视点进行剖析。

5月以来，白糖期权持仓量PCR值呈现了显着的上升，从月初66%左右的低位水平持续上升至现在84%左右的水平，尤其在标的期货价格呈现回落时，持仓PCR值依旧呈现必定上涨，且看跌期权比较看涨期权增仓显着，标明主力组织全体比较认同现在郑糖期货的底部特征，对未来长时刻走势相对看好，因商场走势往往是把握在期权卖方手中。

3.2虚值看跌大幅增仓

期权持仓量的散布往往代表主力组织对后市标的期货的观点，如看跌期权某一行权价格的持仓量高，代表在该行权价处标的期货价格具有较强的支撑。因期权卖方资金量较大，商场的走势一般把握在他们手中。

由白糖期权各个行权价持仓量的散布可知，行权价为4800元/吨和4900元/吨的看跌期权持仓量极高，且绝大部分是5月开端增仓的，如SR009-P-4900合约4月底持仓量仅有3100手左右，到现在现已到达了近1万手，增仓非常显着，标明对09合约主力组织以为4900元/吨及以下存在显着的支撑。四、动摇率监测4.1前史动摇率处高位5月以来，受食糖关税方针的影响，郑糖期货商场动摇率是有显着的扩展趋势，30日前史动摇率从之前17%左右上升至现在20%左右的水平，从曩昔三年商场实践动摇的散布上看，当时30日、60日和90日前史动摇率均处于前史90%分位之上的，归于较高的水平。咱们以为郑糖后市持续坚持高动摇的难度较大，商场动摇率或许会有必定回落，首要理由能够归结如下几个方面：
一方面，5月22日国内三年食糖维护方针现已正式到期，配额定关税由85%下降为50%，此重大事件已正式落地，后期不确定性已有显着削减。另一方面，咱们计算了国内食糖关税维护方针施行前三年（2014.5.23-2017.5.22）和后三年（2017.5.23-2020.5.22）郑糖的实践动摇状况，现在30日商场均匀动摇20%左右的水平即便在关税维护方针施行前依旧是处于90%分位左右的高位，阐明当时关税削减后，商场动摇在持续上涨的难度依旧是较大的，因动摇率有必定的均值回归特性。4.2隐含动摇率存高估危险5月白糖期权隐含动摇率呈现了显着的上涨，从月初18%左右的水平最高上涨至23%左右的水平，当时有必定回落，主力平值期权在22.5%左右，现在的估值水平即便在近十年郑糖期货60日商场的均匀动摇中，也是处于95%分位左右的高位水平，期权的估值依旧是较高的。之所以在关税落地后依旧坚持较高的估值，其首要理由在于商场忧虑跟着表里盘联动性的加强，期货动摇率或有必定的加大，这点从买卖所调高郑糖期货的涨跌停板便能够看出。
但是，通过咱们比照关税方针施行的前三年和后三年发现，虽然添加关税的最近三年商场的动摇率有必定回落，但回落起伏并不是太大，均匀动摇仅从之前14.5%左右回落至最近三年13.5%左右，现在22.5%左右隐波依旧是有些过度反响未来的动摇预期，因添加关税之前商场动摇到达如此高的时刻也是不多的（仅有缺乏5%的时刻）。此外，近段时刻工业品期权的估值下降非常显着，根本处于3月以来的最低水平，阐明商场的惊惧程度现已有显着削减，关于短期区间震动的一致越发显着，此心情亦有望传导至白糖期权商场。因而，全体而言，虽然白糖期权隐含动摇率近期有必定的回落，但其估值水平咱们以为依旧是较高的，后期跟着商场心情的逐渐平缓，隐含动摇率有望持续回落。五、战略主张现在的郑糖最差时期现已曩昔，底部特征相对显着，技术上看SR009合约4800元/吨左右的方位或是未来一段时刻的低点，后期在消费复苏的带动之下亦有望企稳反弹。期权估值上，当时09系列合约平值期权隐波22%左右的水平依旧是较高的，期权价格依旧相对贵重，后期存回落的动力。基于此，咱们引荐：

（1）方向性买卖者，针对09系列合约可考虑逐渐卖出行权价为4800以下的虚值看跌期权以增强收益，在标的处于行权价之上时可考虑一向持有获取悉数权利金。（2）动摇率买卖者，可考虑做空动摇率相关战略，如卖出宽跨式，但需留意尽量坚持Delta中性。