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《金证研》沪深资本组 闻君/作者 清和 映蔚 洪力/风控

甾体类药物是仅次于抗生素的第二大类药物，在风湿性关节炎、湿疹等皮肤病及前列腺、爱迪森式等内分泌疾病的医治中发挥着重要作用。近年来，全球医药总支出规划不断扩大，2019年挨近1.3万亿美元。而现在，激素类原料药和中间体的出口已成为我国原料药走向世界、共享“万亿蛋糕”的重要种类。在此景象下，湖北一起药业股份有限公司（以下简称“一起药业”）向资本商场建议冲击。

值得注意的是，此次上市一起药业或面对不少问题。近年来，一起药业营收、净利增速放缓，成绩添加或承压；其研制人员数量占比、发明专利数量处于同行“结尾”，研制立异才能或显缺乏。与此同时，一起药业的应收账款及应收收据逐年攀升，或赊销加重；“落井下石”的是，其奉献千万元收入的大客户身陷合同“胶葛”，客户质量或恶化。无独有偶，其供货商“踩雷”违规出产、出售未经存案产品等问题，一起药业产品质量或存隐忧。一、营收净利增速放缓，研制人员占等到发明专利数量在同行“垫底”

近年来，一起药业的成绩增速放缓，研制人员数量及占比、发明专利数量均不敌同职业可比公司，研制实力或“落后”于同行。

据东方财富Choice数据，2017-2019年及2020年1-6月，一起药业的经营收入别离为3.34亿元、4.37亿元、4.65亿元、2.02亿元，2018-2019年别离同比添加31.05%、6.29%。

同期，一起药业的净利润别离为0.47亿元、0.71亿元、0.73亿元、0.19亿元。2018-2019年别离同比添加48.99%、3.28%。

不难看出，2019年，一起药业的经营收入及净利润增速均呈现下滑。

别的，陈述期内，一起药业还曾两度堕入“失血”状况。

据2020年10月23日签署的招股书（以下简称“招股书”），2017-2019年及2020年1-6月，一起药业经营活动发生的现金流量净额别离为-2,205.97万元、-4,789.28万元、850.24万元、1,807.34万元。

值得重视的是，研制立异才能是企业的中心竞争力，而一起药业研制技术人员占其职工总人数的份额缺乏一成，“垫底”于同行可比公司；且其发明专利数量相同处于同行“结尾”，研制立异才能或显“缺乏”。

据招股书，一起药业的同职业可比公司别离为天津天药药业股份有限公司（以下简称“天药股份”），浙江仙琚制药股份有限公司（以下简称“仙琚制药”），山东赛托生物科技股份有限公司（以下简称“赛托生物”），广东溢多利生物科技股份有限公司（以下简称“溢多利”）。

作为高新技术企业，招股书显现，到2020年6月30日，一起药业的研制及技术人员共有42名，占职工总数的份额为9.88%。

据2020年4月26日签署的招股书，到2019年12月31日，一起药业研制及技术人员48名，占职工总数份额为9.62%。

据赛托生物2019年年报，到2019年12月31日，赛托生物研制人员数量为158人，占职工总数的份额为15.35%。

据天药股份2019年年报，到2019年12月31日，天药股份的研制人员数量为485人，研制人员占职工总人数的份额为19.25%。

据仙琚制药2019年年报，到2019年12月31日，仙琚制药的研制人员数量为430人，研制人员占职工总人数的份额为11.65%。

据溢多利2019年年报，到2019年12月31日，溢多利的研制人员数量为394人，研制人员占职工总人数的19.75%。

也就是说，到2019年年末，一起药业的研制人员数量及占职工总人数的份额均大幅“落后”于四家同职业可比公司。

除此之外，一起药业的发明专利数量在同行“垫底”。

据招股书，到2020年8月31日，一起药业及其子公司获得18项授权专利，其间包含发明专利2项，实用新型16项。

据国家知识产权局揭露信息，到2020年8月31日，一起药业同职业可比公司天药股份的发明专利共8项，仙琚制药的发明专利共38项，赛托生物的发明专利为7项，溢多利的发明专利为38项。

2019年，一起药业的营收、净利增速放缓，且研制人员数量及发明专利数量均“落后”于同职业可比公司，研制立异才能怎么？不得而知。二、奉献千万元收入客户陷合同“胶葛”，客户质量或恶化

众所周知，企业获得回款的才能与客户的诺言“休戚相关”。而近期，一起药业赊销加重，应收账款大客户却陷合同“胶葛”，客户质量或恶化。

近年来，一起药业的应收收据及应收账款（以下合称为“应收金钱”）逐年提高，占经营收入的比重高于职业平均水平。

2017-2019年，一起药业的应收金钱别离为1.1亿元、1.05亿元、1.93亿元，占当期经营收入的比重别离为32.92%、23.92%、41.5%；到了2020年上半年，一起药业的应收金钱添加至2.24亿元，占经营收入的比重高达110.74%。

据东方财富Choice揭露数据，2017-2019年，一起药业同职业可比公司赛托生物应收金钱占经营收入的份额别离为26.35%、20.92%、19.24%，溢多利应收金钱占经营收入的份额别离为36.97%、28.13%、28.96%，天药股份应收金钱占经营收入的份额别离为18.49%、12.91%、8.7%，仙琚制药应收金钱占经营收入的份额别离为36.7%、28.49%、19.33%。

同期，上述4家同职业可比公司应收金钱占经营收入份额的平均水平别离为29.63%、22.61%、19.06%。

不难看出，2017-2019年，一起药业应收金钱占经营收入的份额均高于同行平均水平，2020年上半年“赊销”加重。

“落井下石”的是，一起药业应收账款前五大客户堕入“合同”胶葛。

2017年、2019年及2020年1-6月，溢多利别离为一起药业第二、榜首、第三大客户，生意金额别离为3,055.66万元、6,657.65万元、1,258.59万元，占一起药业当期经营收入的份额别离为9.16%、14.32%、6.23%。

据招股书，溢多利的控股子公司湖南新合新生物医药有限公司（以下简称“湖南新合新”）、湖南成大生物科技有限公司、湖南龙腾生物科技有限公司和河南利华制药有限公司均为一起药业的客户，一起药业对其兼并发表。

据《金证研》沪深资本组统计剖析，2017年以来，一起药业与溢多利生意金额算计1.1亿元。

此外，溢多利不只为一起药业大客户，在一起药业应收账款前五大客户中亦有其“身影”。

据招股书，2017年及2020年1-6月，溢多利别离为一起药业应收账款第二、第五大客户。同期，一起药业对溢多利的应收账款别离为1,346.33万元、1,130.51万元，占其当期应收账款总额的份额别离为13.09%、5.01%。

但是，作为与一起药业生意额累计超1亿元的大客户，其兼并发表的一家子公司却身陷合同“胶葛”，被冻住名下产业近800万元。

据（2020）湘0304执保494号文书，2020年9月23日，湖南新合新因与湖南湘钢梅塞尔气体产品有限公司发生生意合同胶葛，被湖南省湘潭市岳塘区法院冻住其银行存款769.69万元或查封、扣押其平等价值的产业。

这意味着，2020年上半年，还作为一起药业应收账款的第五大客户，溢多利控股的子公司于2020年9月陷合同胶葛并被法院冻住百万元存款，而该子公司相同为一起药业应收账款客户，其还款才能有几许？不得而知。

无独有偶，一起药业的另一个大客户，也曾因拒付告贷“吃”官司。

据招股书，2018-2019年，天津华津制药有限公司别离为一起药业第四、第五大客户，生意金额别离为1,852.05万元、2,225.56万元，占一起药业当期经营收入的份额别离为4.24%、4.79%。

其间，2019年，天津华津制药集团（以下亦简称“华津制药”）系河南甾体生物科技有限公司（以下简称“河南甾体”）和天津金汇药业集团有限公司（以下简称“天津金汇”）的终究操控方，招股书兼并发表，便是说，河南甾体也为一起药业客户。

根据《金证研》沪深资本组统计剖析，2018-2019年，一起药业与华津制药生意金额合计4,077.61万元。

但是，由华津制药操控的河南甾体曾因合同到期后拒付告贷而“吃”官司。

据（2018）豫1526民初1384号文书，河南甾体曾向潢川县开展出资有限责任公司（以下简称“潢川发投公司”）告贷556万元，至告贷到期日，河南甾体不能如期归还本息，经屡次催要无果，已构成违约。经河南省潢川县法院判定，限河南甾体于判定收效之日起三十日内，归还原告潢川发投公司告贷本金556万元及利息。

应收账款客户陷合同“胶葛”，大客户“欠钱不还”诺言或欠安，一起药业客户质量或恶化。而实际上，一起药业不只客户身陷胶葛，其供货商亦一再“踩雷”环保问题。三、与“问题”供货商协作，供货商遴选机制或存“缝隙”

作为制药企业，药品安全问题应得到要点重视。但是，一起药业的供货商问题“频出”，屡次因“违规”出产遭处分，其供货商遴选机制或存“缝隙”，产品质量或难确保。

据招股书，2018年，天津市医药集团有限公司（以下简称“天药集团”）为一起药业第三大供货商，一起药业向其收购额为2.319.67万元，占当期一起药业收购金额的6.41%。

而2018-2019年，天药集团为一起药业非自产产品事务第三、四大供货商，一起药业对其的收购额别离为942.94万元、1,284.63万元，收购产品为9-羟基-雄烯二酮。而天药集团包含其子公司天津市医药集团出售有限公司、天药股份和天津市天发药业进出口有限公司。

据（津发）安监管罚[2018]第8号文件，2018年3月1日，天药股份因违反了《中华人民共和国安全出产法》，被天津经济技术开发区安全出产监督办理局罚款49万元，并责令期限整改。

据 (津发)安监罚〔2018〕第11号文件，2018年8月9日，天药股份因违反了《中华人民共和国安全出产法》、《职业病防治法》、《风险化学品办理条例》，被天津市滨海新区安全出产监督办理局罚款34.5万元。

可见，天药股份在安全出产、职工职业病防护、风险产品的办理方面或存缝隙。而呈现问题的供货商不只天药股份一家，一起药业另一家供货商亦存在违规出产、违规出售的现象。

2019年，华津制药为一起药业第四大供货商，一起药业向其收购11α、17α-二羟基黄体酮，收购金额为1,516.54万元，占当期一起药业收购总额的份额为4.29%。

据招股书，华津制药系河南甾体和天津金汇的终究操控方，一起药业对其兼并发表。

据津商场监管青稽罚（2018）33号文件，2018年7月27日，天津金汇因没有根据《药品出产质量办理标准》出产曲安奈德，被天津市西青区商场和质量监督办理局处以正告的行政处分。

据津药监（二办）罚〔2019〕2号文件，2019年7月23日，天津金汇因上市出售未经存案的化妆品，被天津市药品监督办理局处以正告的行政处分。

曾因不依照规则出产、未存案出售产品遭监管层正告，天津金汇两次“违规”，而向其收购产品的一起药业，产品质量能否得到确保？

值得重视的是，一起药业的另一家大供货商也存在问题。

据招股书，2018-2019年及2020年1-6月，浙江仙居君业药业有限公司（以下简称“仙居君业”）为一起药业第二大、第五大及榜首大供货商，当期一起药业向其收购金额别离为2,762.23万元、1,349.96万元、2,523.45万元，占一起药业当期收购总额的份额别离为7.63%、3.82%、24.2%。

但是，作为一起药业的原材料供货商，仙居君业在社会责任感方面或存“缺失”。

据台环罚字〔2016〕6号文件，2016年11月29日，仙居君业因未按规则申报风险废物办理有关材料，被台州市环保局罚款4.8万元。

据台环罚字〔2016〕7号文件，2016年11月29日，仙居君业因部分风险废物露天堆积，且包装破损，部分危废走漏地上，被台州市环保局罚款3.9万元。

众所周知，制药过程中往往需求用到风险化学品，恣意堆积可能会发生不良反应，具有必定的风险性，而仙居君业曾因随意堆积风险废物收“罚单”，其社会责任感或存缺失。且一起药业的供货商在出产、出售及环保上均现“问题”而遭处分，一起药业的供货商遴选机制或存“隐忧”。四、双降醇毛利率下滑出售收入“开倒车”，反募资扩大产能

此番上市，一起药业拟募资扩产双降醇，预期产能为双降醇近三年最高销量的6.71倍。但是，近年来一起药业双降醇产品的毛利率、销量、出售收入纷繁堕入负添加，难掩下滑“颓势”，新增产能或难消化。

据招股书，2017-2019年及2020年1-6月，一起药业双降醇的毛利率别离为44.29%、32.08%、27.85%、14.23%。

也就是说，从2017年到2020年上半年，一起药业双降醇的毛利率在不到四年间下降了超30个百分点，其盈余才能或遭“削弱”。

与此同时，一起药业双降醇的销量及出售收入相同面对下滑难题。

2017-2019年及2020年1-6月，一起药业双降醇的销量别离为25吨、119.27吨、37.87吨、23.41吨，2018-2019年及2020年1-6月别离同比添加377.08%、-68.25%、-38.18%。

同期，一起药业双降醇的出售收入别离为1,454.38万元、6,372.65万元、1,972.12万元、1,048.65万元，2018-2019年及2020年1-6月别离同比添加338.17%、-69.05%、-46.83%。

关于销量下降这一状况，一起药业也作出了阐明。

招股书称，因为一起药业对双降醇的出产技术工艺道路进行改善，由原先作为雄烯二酮的副产品转为直接经过植物甾醇发酵进行出产，以提高双降醇产品的纯度和收率，一起药业减少了该产品的出售量。

不难看出，一起药业2019年双降醇的销量及出售收入均呈负添加，其近年来毛利率也逐年下滑，其盈余空间或遭揉捏，一起药业此次拟募资扩产双降醇，新增产能或难“消化”。

据招股书，此番上市，一起药业欲募资6亿元用于“黄体酮及中间体BA出产建造项目”。

据招股书，“黄体酮及中间体BA出产建造项目”估计建成后预期能到达年产800吨双降醇、200吨黄体酮的出产才能。

也就是说，2017-2019年及2020年1-6月，一起药业双降醇最高销量为119.27吨，而一起药业对其募投项目中双降醇的预期产能为800吨，新增产能为其最高销量的6.71倍，其募投项目合理性存疑。

事实上，一起药业募投项目所存在的问题不止于此，其招股书所发表的募投项目数据与官宣存现对立，令人费解。五、募投项目土地上积及设备数量与官宣“对不上”，信披现疑云

信息发表是拟上市公司向出资者、社会公众全面交流信息的“桥梁”，其重要性显而易见。

但是，一起药业却呈现招股书发表的募投项目建造用地上积、设备数量与官宣数据“对不上”现象，信披真实性存疑。

据招股书，一起药业拟募资建造的“黄体酮及中间体BA出产建造项目”，由一起药业的全资子公司湖北一起生物科技有限公司（以下简称“一起生物”）建造施行。该项目已获得丹江口市开展和变革局存案（2018-420381-27-03-053054），并已获得十堰市生态环境局的批复，批复文件为“十环函〔2019〕134号”。该项目建成后能到达年产800吨BA（双降醇）、200吨黄体酮出产才能。

此外，该项目建造地址为丹江口市白果树沟工业园，项目为自有土地建造，已获得土地运用权证鄂（2019）丹江口市不动产权第0001712号。

据招股书，鄂（2019）丹江口市不动产权第0001712号的不动产权，权力人为一起生物，宗地上积为81,122.85平方米（约121.68亩），用处为工业用地。

据湖北省出资项目在线批阅监管渠道发布的《黄体酮及中间体BA出产建造项目状况公示》（以下简称“公示信息”），项目代码为“2018-420381-27-03-053054”，建造单位为一起生物，项目总出资为6亿元，首要建造规划及内容为“新增土地126亩，建造年产200吨黄体酮出产车间、年产800吨BA（双降醇）出产车间，建造剖析检测中心、五金、原辅料、制品库房、配电房、污水等配套设备，新增设备1,000左右台（套）。建成后能到达年产800吨BA（双降醇）、200吨黄体酮出产才能”。

项目名称、代码、总出资额、建造内容均与招股书发表的一起，便是说，上述官方公告发表的“黄体酮及中间体BA出产建造项目”即为招股书的“黄体酮及中间体BA出产建造项目”。

而令人匪夷所思的是，招股书较公示信息中的项目建造用地少了近五亩。此外，一起药业在其招股书中发表的设备数量与“官宣”的设备数量“打架”。

据招股书，一起药业的“黄体酮及中间体BA出产建造项目”共需新增设备568个。而据上述公示信息，一起药业拟新增设备的数量为1,000台左右。

可见，招股书中发表的募投项目的土地上积少于“官宣”数据，且需新增的设备数量也比“官宣”少，数据“前后对立”，一起药业的信披真实性或该“打上问号”。

上述问题或非“冰山一角”，一起药业未来将何去何从，仍未可知。