不受约束的价值投资在全球600633都有效 但想做到卓越就得有些特别的东西

本文转自微信公号“ 长信基金e服务”，作者：长信基金祝昱丰

第21章：走向全球:价值出资无国界。

在最近的一次会议上，我被问到是否曾在全球规模内看到过有关价值出资的实践。我决议进行一些查询，看看我之前价值出资没有国界的主意是否得到了数据的证明。好消息是状况的确是这样的。不管出资者身处何处，不管他们所出资的职业是什么，寻觅廉价货的办法不管是在理论上仍是实证上都是见效的。在一个倾向于给基金司理贴上标签并进行严厉风格区别的国际里，这样的做法将是十分规的。可是，正如约翰邓普顿爵士所说，“除非你做一些与大多数人不同的作业，不然不行能有杰出的体现。”

假如读过《Mind Matters》就会知道，我喜爱不受束缚的出资办法。这种偏好反应出我的两个观念：一是信任不管何时何地当时机呈现时，咱们都应被答应去捉住它们;二是危险不是由规范差等数字来衡量的，这使得大多数“危险办理”都是白费的，并意味着盯梢差错没有意义。

可是，我一向以为用经历依据与自己的观念对证是很有长处的。因而，我有必要证明我的观念与实际并不矛盾。那么，一个不受束缚的以价值为导向的出资办法是否有用呢?我以为的确是这样的。例如，从一组首要兴旺商场的体现来看，价值股票每年跑赢那些热门股大约9%。可是，当咱们在兴旺商场中运用不受束缚的出资办法时，报答率上升到12%。

把新式商场参加后，收益远景进一步进步。不考虑个股所在的职业和地理方位，出资一切股票中最廉价的那20%(经过五种估值目标衡量)，在1985年至2007年间发生的年均匀报答率为18%。这比出资那些最贵重的股票的收益率多出15%，也比指数多出7%。

当然，耐性至关重要。价值出资需求很长一个很长的出资区间。究竟，咱们永久不知道什么时候股价会向其内涵价值回归。耐性取得的超量报答令人形象深入。假如持股周期是一年，全球规模内价值风格每年能够取得7%左右的超量报答;假如把持股周期拉长到五年，超量报答会到达40%!

到现在为止，咱们一向在运用一个简略的战略，就是购买全商场中最廉价的20%的股票。可是，这意味着需求持有许多的股票。例如，在2007年全商场最廉价的20%的股票大约有1800只左右。可是，假如咱们持有一个会集的出资组合，不受束缚的价值出资在全球规模内依然有用。购买最廉价的30只股票，带来的均匀报答率挨近每年25%。当然，收益率的动摇性性更高，但动摇性并不等于危险。

全球价值组合也能够用来协助自上而下的出资者，从自下而上的视点向他们展现价值的来历。现在，日本、韩国和台湾是许多价值出资时机的来历。

我最近参加了一次会议，其间一位与会者问我：“价值出资在全球规模内有用吗?”这引发了我的考虑。关于一些区域性的价值出资战略，我现已见过一起也做了许多作业，但在全球规模内我没有看到太多。

当然，一些十分好的价值出资者，如约翰·邓普顿爵士和让-玛丽·埃维拉德现已证明价值出资能够在全球规模内进行实践。正如约翰爵士所说，“从知识的视点，假如你要寻觅一些十分好的廉价货，你不行能只在加拿大寻觅。假如你只在加拿大查找，你可能会找到一些;或许假如你只在美国查找，你也可能会找到一些。可是为什么不处处查找呢?这是咱们四十年来一向在做的作业，咱们在国际上任何地方找这些廉价货。”(约翰·邓普顿爵士1979年的讲话中)

从理论上来说，扩展出资时机的规模对价值出资战略的危害简直微乎其微。但全球化的价值出资战略也会发生一些问题，比方管帐准则的改变。在安定工作之前，从美国出资者那听到的最常见的诉苦之一就是对管帐质量的忧虑。

从我作为一个经历怀疑论者的视点来看，要害的问题是：依据显现了什么?不受束缚的价值出资战略在全球规模内是否有用?我不太喜爱于经过施加束缚来束缚我出资时机的规模，比方“在某个职业中不超越X%”，或许“在Z国不超越Y%”。所以我的爱好在于评价不受束缚的价值出资战略。为了评价这些问题，我运用了1985年后由一切兴旺商场和新式商场组成的调集来进行研究。为了防止成果遭到任何小盘股效应的影响，我设定了2.5亿美元的最低市值束缚，并用美元计算了一切的报答率。

我并没有只是运用一种目标来衡量廉价，而是运用了五种目标的组合——P/E, P/B, price/cash flow, price/sales and EBIT/EV。咱们分别用这些目标对商场调会集的每一个股票进行排序，然后对每只股票的这些排名进行汇总，并对这一归纳得分进行排名用来对价值进行界说。首要，价值股被界说为在调会集最廉价的20%的股票。

欧洲的依据

图21.1显现出在一些欧洲大国中价值股的体现优于明星股，一起我还测算并制作了在整个欧洲规模内运用不受束缚的价值出资战略所带来的超量收益。这给了咱们的第一个提示，即扩展咱们出资规模的鸿沟有助于进步成绩体现。在单一国家中，价值股均匀每年能够跑赢明星股8%左右。但假如把规模拓宽到整个欧洲，价值股均匀每年能够跑赢明星股每年10%多一点。

现在，我不喜爱用规范差来衡量危险。我更推重本·格雷厄姆关于危险的界说——永久性本钱丢失。可是，抛开我的个人偏好，运用不受束缚的价值出资战略不只带来更高的收益率水平，一起也使得收益的动摇性下降。在单一国家中，(纯多)价值战略收益率的均匀规范差挨近25%(图21.2)。但假如将欧洲作为一个全体，规范差下降到了每年18%!

兴旺商场的依据

假如咱们将剖析扩展到一切兴旺商场，就会发现状况是相似的。在六个首要兴旺商场(前面四个欧洲国家加上美国和日本)，价值股均匀每年能够跑赢明星股9%左右。可是，假如将兴旺商场作为一个全体，价值股均匀每年能够跑赢明星股12%左右(图21.3)。

和之前相同，超量收益的提高一起也带来了动摇率的下降。在单一国家中，(纯多)价值战略收益率的均匀规范差大约为25%。但假如将兴旺商场作为一个全体，规范差下降到了每年仅18%。(图21.4)。

引入新式商场

假如咱们引入新式商场状况会变得怎么样呢?首要，值得一看的是，价值出资在新式商场环境下是否有用。如图21.5所示，就像在兴旺商场中相同，价值战略在新式商场中相同见效。最廉价的股票比均匀每年跑赢最贵重的股票每年18%以上，也均匀每年跑赢商场11%左右。

可是，在新式商场中，(纯多)价值战略收益率的均匀规范差超越了40%，远高于兴旺商场的水平。当然，这只是反映了新式商场相关于兴旺商场有更大的动摇性(两者的规范差分别为32%和16%)。

当咱们把新式商场和兴旺商场组成一个一起的出资调集时，咱们发现价值战略依然发挥作用。咱们依据估值凹凸将一切股票分红五组，然后计算了每一组股票的均匀收益率，并在图21.6中显现。在一切股票中，不管其职业和地理方位，最廉价的20%的股票每年的均匀收益率为18%;最贵的20%的股票每年的均匀收益率低于3%。因而，在全球规模内价值股均匀能够跑赢明星股15个百分点，也能均匀每年跑赢商场管用均匀收益率7个百分点。

(纯多)价值战略收益率的均匀规范差为每年19%，远低于新式商场的水平也并不比兴旺商场的高出多少。

耐性依然是一种美德

正如我之前所说，耐性是价值出资者的一个首要长处(见《Behavioural Investing》第30章和第31章)。正如本?格雷厄姆(Ben Graham)所说，“因为忽视或成见而导致的轻视可能会继续很长一段时刻。”当咱们树立一个价值战略的头寸后，咱们一般无法预见潜在的股价途径。实际上，任何价值头寸终究会演变成三类状况。

1、那些商场逐步意识到呈现了过错的定价的公司会享用价值重估。

2、那些经过股息率发生更高报答的公司，但没有当即享用价值重估。

3、那些终究没有康复的公司，则成为价值圈套。

因而，当价值型基金司理面临的是前两种股票，耐性是的必备条件;但假如面临的是第三种股票时，耐性则变成了一个严峻的问题。图21.7显现了进行全球规模内的价值出资时需求耐性。

价值战略在第一年能够跑赢商场7%左右。假如再持有12个月，又能够跑赢商场6%。可是，长时刻持有的确发明了时机。第三年，超量收益到达了惊人的12%，第四年为8%。

从均匀持股周期来看，那些长时刻来看成功的价值型基金司理供给了实证上的依据。他们的均匀持有期大约是5年——这和一般一起基金频频买进卖出的行为成了显着的比照。

会集式组合

对大多数价值出资者来说，上述战略大部分是可行的,但有一件事会很古怪。做多全商场最廉价的20%的股票是一个有用的战略，但这些股票数量巨大。例如，在2007年末，全商场最廉价的20%的股票有1800只。假如咱们持有一个会集的出资组合时，比方说全商场中最廉价的30只股票(表21.1)，会发生什么?

答案是，这一战略依然取得了很好的作用。不考虑地理方位和详细事务，挑选出全商场30只最廉价的股票，并赋予他们相同的权重，这个组合能够每年能取得近25%的收益率，跑赢商场挨近15%。

这个组合的肯定和相对收益的时刻序列如图21.8-21.10所示。肯定收益体现印证了我关于价值出资战略近期体现欠安的一个观念。从历史上看，1990年和1998年也呈现过相似的状况。

在相对收益维度(这不是我喜爱的长时刻看待事物的办法)，该战略今年以来坚持杰出，收益率与均匀水平大致相同。从1999年等年份的状况来看(见图21.9)，将新式商场归入调集的长处是清楚明了的。虽然全体来说价值股的体现比较困难，但最廉价的30只股票体现反常超卓。这些股票中绝大多数是巴西的。

会集式组合的报答率更不安稳。考虑到组合的性质，这是能够预期的。当然，应该再次指出的是，关于价值出资者而言，价格动摇并不等同于危险。事实上，会集出资组合只要三次呈现了年度负收益。相比之下，商场作为一个全体呈现了六次，在我看来会集式组合彻底没有额定危险的痕迹!

如前一节所述，耐性与价值出资办法关系密切。图21.10标明，当咱们持有一个会集出资组合时，咱们相同需求经过等候来获取报答，这与持有一个大样本的价值出资组合是相同的。

因而，不受束缚的价值出资战略在全球规模内是可行的。咱们还能够运用价值组合(这次运用的是完好的1800个股票的版别)来看看自下而上的剖析能否帮咱们从自上而下的视点发现一些任何风趣的作业。图21.11和21.12显现了隐藏在价值组合中的关于不同国家(区域)和职业装备份额。为了使图表明晰易读，我只制作了那些头寸违背基准超越100个基点的国家(区域)以及职业。

就国家头寸而言，最明显的一点显然是关于我国的大幅低配，这意味着简直没有价值出资时机。最大的超配是日本(挨近300个基点)和韩国(200个基点)。台湾和泰国也呈现在超配名单上。

从职业视点来说而言，金融股的超配持并不令人惊奇(虽然我在第28章中提出了金融股是潜在价值圈套的状况)。将国家(区域)和职业的头寸结合起来，咱们会以为日本的一些金融机构看起来很有价值(这是咱们曾经提出的观念)。非动力采掘业首要是一些亚洲水泥和钢铁的生产商。在低配的类别中，科技股的代表性很强，非耐用消费品和服务业也是如此。

定论

归根到底，不受束缚的价值出资在全球规模内是有用的。让出资者在他们不受方位和职业束缚地去寻觅廉价货，在理论上和实证上都是有用的(见表21.1)。在一个倾向于将基金司理界说为特定风格的国际里，这种办法将是十分不传统的。可是，正如约翰·坦普尔顿爵士所说，“除非你做的与大多数人不同，不然不行能发生杰出的体现。”