中金：一文看懂原油大招商局国际跌的影响

本文源自“中金点睛”。

2020年3月6日完毕的OPEC+会议商洽失利，既无减产延期，也不扩展减产。此前，OPEC内部赞同扩展减产150万桶/天，其间，OPEC减产100万桶/天，非OPEC减产50万桶/天，但该协议被俄罗斯回绝。此外，俄罗斯表明自4月1日起，各国产值可不受限制，受此影响，近期Brent油价大幅跌落。

下一次OPEC会议将在6月9日举办，不过阿联酋动力部长表明，假如俄罗斯赞同，欧佩克+将更早举办会议;伊朗油长表明，欧佩克和非欧佩克能够在四月之前到达协议。

OPEC+产值纪律松散，减产协议的实践有效期很短

1月1日开端，OPEC+新一轮减产协议收效，在沙特超量减产44万桶/天的前提下，OPEC+减产履行率也仅为124%。咱们此前说到，减产协议收效初期前三个月履行纪律较高，而超量出产则是常态。事实上，本轮减产协议首要依靠沙特超量减产保持纪律，除掉沙特外，减产纪律不到多半。

咱们以为，OPEC+各国的财务压力不同，或许是这次不合的原因之一。关于俄罗斯，2020年财务根本能够完成盈亏平衡，而沙特财务赤字占GDP比重则大幅提升至6.6%。依据IMF发布的数据，2020年，中东区域的盈亏平衡油价遍及在60~80美元/桶的较高区间。

图表: 2019年，OPEC+财务盈余/赤字占GDP比重

材料来历：IMF，中金公司研讨部

供应无约束后，过剩出清需求更低油价

现有减产协议有效期到3月31日，OPEC+的出产或许重回无约束状况。2014年12月OPEC会议废弃产值配额，尔后OPEC继续增产，从2014年12月的3,065万桶/天一度增至2016年11月的3,322万桶/天，同期Brent油价也从60美元/桶一度跌至2016年2月的28美元/桶。

图表: 历史上，OPEC实践产值与OPEC减产配额

材料来历：IEA，OPEC，中金公司研讨部

从全球库存累积程度看，其时石油商场过剩起伏或超越200万桶/天。全球疫情改动了需求舍弃，是其时过剩的首要原因。全球规模内走运、航空、船运用油及炼厂用油需求削减，而OPEC+减产并不能改动过剩格式，短期油价仍会被兜售。

短期油价寻底的锚是页岩油本钱

曩昔几年OPEC+接连减产，北美页岩油得以继续增产，二者商场份额此消彼长。2016年10月份以来，OPEC商场份额从39.2%降至2020年2月份的34%，同期，美国由12.5%增至17.6%。现在商场的过剩不能靠OPEC+出清，最终只能靠页岩油减产来完成再平衡。

咱们以为，短期油价或许继续低于咱们价格猜测。其时美国页岩油主产区均匀出产本钱介于32~57美元/桶。假如页岩油减产200万桶/天来完成平衡，边沿本钱或将锚定在44美元/桶;假如供应无约束时，OPEC+开端增产，那么锚定的边沿本钱更低。咱们在年度展望陈述中，依据边沿本钱定价猜测1季度和2季度布伦特油价别离是55美元/桶和52美元/桶。

引荐原油跨期套利，北美动力高息债危险上升

咱们此前说到，短期油价单边动摇危险加大，引荐卖近月买远月的原油跨期套利战略，现在来看，在供需不确定性都很大的状况下，该战略依然值得引荐。

此外，北美动力高息债违约危险需求重视。其时北美动力高息债收益率较1年期国债收益率的息差继续走高至565bp，并且现在还不是最坏的时分。商场出清需求页岩油减产，流动性成为区别页岩油企业的目标。高息债偿债规划散布在2021-2027年较为会集，别离到达144亿美元、201亿美元、272亿美元、269亿美元、201亿美元、220亿美元，咱们以为需求重视潜在的违约危险。

图表: 动力及细分发行主体高息债券利差

材料来历：彭博资讯，中金公司研讨部

世界原油价格大幅跌落对职业的影响

石油天然气

全体来看，咱们以为世界油价从技术上现已进入熊市，不扫除短期仍存在进一步下行的危险，可是油价的急跌有助于油市出狷介本钱产能，加快商场再平衡。油价跌落或给上游业务收入、盈余与现金流带来压力。

依据国家发改委的规则，当一揽子原油价格跌破40美元/桶时，国内汽、柴油最高零售价格不再下调，炼厂端或许发生的超量利润将计提危险准备金，央企由财务部征收，当地企业由当地征收。最近一次触发该机制是在2016年，其时的状况是国有石油公司在上市公司层面留存了这部分超量收益，而由其集团母公司代缴，本质上相当于集团公司直接补贴了上市公司小股东。

假使未来油价跌破40美元/桶并再次触发「地板价」机制，咱们估计会由上市公司直接交纳危险准备金，因而咱们以为该机制对公营炼厂的直接影响偏中性。可是，考虑到当地企业受当地征收机关的监管力度远低于国有石油公司，咱们以为该景象下，地炼和民营大炼化有望从中获益。

一起，咱们以为炼油板块需重视1Q20潜在库存丢失。Brent年头以来现已跌落了近1/3;考虑到炼厂接连作业和移动均匀法核算原油加工本钱的特性，咱们估计1Q20炼油职业或面对较大的库存丢失;依据咱们测算，年加工能力达2,000万吨的炼厂，按1.5个月原油库存规划核算，截止现在为止，潜在库存丢失或许达6亿元。当然，假使未来油价止跌上升，炼厂将从头享用低加工本钱的优势，获得库存收益。

咱们以为，油价急跌对我国油服板块影响有限，海上油气勘探与开发高景气有望维系。咱们以为在我国政府「增储上产」的动力战略召唤下，我国上游本钱开销有望稳步添加，与油价短期动摇脱钩;其间海上油气勘探与开发投入继续添加确实定性最强。

通常状况下，油价的跌落关于部分能够在天然气和原油(LPG/HFO)之间切换的大工业客户来说，会下降天然气对其的吸引力，可是考虑到近期国家发改委要求提早履行冷季价格等方针，依据咱们的监测，现在现已出台相关方针的省市假如以2020年1月1号的完成气价来算，均匀下降了15%-20%，降幅约0.35元/立方米，一切降幅传导至终端，有助增强天然气vs原油作为燃料的经济性，因而，咱们以为油价动摇对城燃短期影响有限。

咱们提示投资者警觉油价继续大幅回调;疫情继续时刻与规模超预期，需求复苏慢于预期的危险。

交通运输OPEC+会议商洽失利后布伦特原油期货继续大跌，咱们以为储油需求的逻辑有望得到强化，践行活跃介入油运板块，首要依据以下几点剖析：

首要，储油需求关于油运商场具有严重影响影响。从储油需求构成原来看，分为被迫(原油需求突发式下滑，产值调整需求时刻，岸上储油设备到达饱满后，被迫用油轮储油)与自动(油价大幅跌落，远期升水，商场预期未来价格将显着上升，引发投机或套利需求)。

依据招商轮船年报，2008 年金融危机后世界油价上升期间，海上浮仓一度从前高达1.1 亿桶，租用了 55 艘 VLCC，占其时总运力近 10%，对其时运价构成强力的支撑;2014年12月OPEC会议废弃产值配额导致油价暴降，相同引发储很多储油需求。

而OPEC+未能到达协议，使得储油逻辑得到强化。2020年3月6日OPEC+会议商洽失利，既无减产延期，也不扩展减产，俄罗斯表明自4月1日起各国产值可不受限制。

咱们以为，这一会议成果将强化储油需求的逻辑：1)短期产值或许添加，而需求受疫情影响依然疲弱，因而需求更多被迫储油设备;2)油价或许存在进一步跌落危险，因而期限结构有或许进一步峻峭，则在油价探底之后储油的套利或投机需求或许愈加旺盛。船东也将获益于更低的燃油本钱。

最终，咱们以为油运板块根本面向上，中美经贸协议有望带来利好。咱们看好2020-2021年油运板块：估计周转量需求增速3.8%、2.8%，高于运力增速2.5%、2.2%。供应端，咱们估计新船交给逐年削减。需求端，咱们估计美国原油出口将在管道和码头产能添加支撑下继续添加。

中美第一阶段经贸协议中约好未来两年我国新增从美国购买动力(在2017年根底上)为524亿美元。虽然因为疫情对国内需求构成必定的影响，咱们也践行重视我国自美进口的发展：3月2日起国务院关税税则委员会开端接受自美进口商品(其间包含原油、LNG)商场化收购的关税扫除请求。

咱们提示后续OPEC会议或OPEC+会议商洽若到达减产，或许对运价构成利空的危险。

图表: 历史上几回油运周期的运价体现

材料来历：Clarksons，中金公司研讨部

图表: 2018年至今的运价走势

材料来历：Clarksons，中金公司研讨部

轿车及零部件

近期世界油价大幅跌落，2020年以来，国内制品油价格已在2月1日与2月18日两个调整窗口进行下调，柴油价格(规范品)已累计下调805元/吨。依据国内制品油价格调理机制，咱们以为近期国内柴油价格下调的概率较大(下一个调整窗口为3月17日)，商场忧虑油气价格距离或许缩小，影响天然气重卡经济性优势，从而影响天然气重卡的浸透趋势。

燃料经济性是天然气重卡加快浸透的中心要素，在LNG价格较低、加气较便当的区域，LNG重卡每万公里营运本钱节省达4000-7000元;在其时LNG价格较高的区域，LNG重卡每万公里营运本钱节省约为1000-2000元。

咱们以为，油气差价显着缩小的或许性较小，天然气重卡特别是LNG重卡仍可保持较高的燃料经济性优势。依据重卡稳妥数据，现在国内天然气重卡中约95%是LNG重卡。LNG价格是高度商场化的，因为与石油在燃料范畴有较强的竞赛联系，历史上其价格与原油价格呈现较强的相关性;自2015年世界油价回落至50-70美元区间以来，我国进口LNG价格与进口原油价格全体挨近，随油价动摇。

图表: 我国进口LNG价格与进口原油价格关联性较强

材料来历：海关总署，万得资讯，中金公司研讨部

咱们以为，若世界油价进一步跌落，LNG价格向下的弹性更大。若世界油价进一步下行，国内制品油价格将触及「底线价格」，即一揽子世界油价下降至40美元以下时，国内制品油价格不再下调。咱们以为，若LNG价格跟着世界油价进一步下调，国内车用LNG价格较柴油价格将更具弹性，即便油价继续处于40美元以下，在LNG供应顺利、加气站足够的区域，LNG作为燃料的经济性优势有进一步扩展的根底。

依据智研咨询计算，到2018年末，我国LNG加气站保有量3400座，5年CAGR为13%。依据我国LNG轿车网数据，我国华北、西北LNG加气站数量显着多于南边区域。

咱们以为，天然气重卡的保有量添加有利于影响LNG加气站建造;一起，跟着LNG加气站的进一步添加，加气便当性与储运本钱摊薄将愈加显着，能够带动天然气重卡进一步加快浸透。

咱们以为，国内制品油价格的进一步下调不会显着影响天然气重卡的浸透趋势，估计2020年天然气重卡将加快浸透，浸透率有望到达13%左右，较2019年添加3ppt。

图表: 我国LNG加气站保有量快速添加

材料来历：智研咨询，中金公司研讨部

最终，咱们提示LNG价格或许呈现大幅上涨，LNG进口受阻的危险。

化工

年头至今世界原油大跌超越30%，受疫情影响化工下流企业复工缓慢，化工品短期需求承压，叠加本钱端原油价格大幅下滑，近期化工价格指数不断下降，3月6日生意社化工价格指数705，年头至今累计跌落4%，较去年同期跌落11%。

分化工品看，年头至今与原油直接相关的根底化工原料产品价格大幅下滑，仅化肥、萤石及氢氟酸、维生素、染料和部分农药产品价格上涨。咱们估计未来1个月，化工品全体价格中枢将跟从原油下行。

因为上游本钱的下降，下流材料制品与新材料等子职业有望获益，相对看好农药、磷肥、轮胎及电子化学品。可是也提示投资者径直农化产品需求低于预期，电子化学品进口代替低于预期的危险。

图表: 2016年至今Brent价格与生意社化工指数涨跌幅

材料来历：万得资讯，生意社，中金公司研讨部

图表: 油价跌落期间化工子板块相对收益

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部