[宋军]从资金流量视角解密居民存款大增

2022年前三季度，我国居民部分存款大幅添加，引发商场重视。

1~9月，居民存款比2021年末添加了13.28万亿元，其间短期存款添加了1.84万亿元，定时和其他存款添加了11.44万亿元。如图1所示，前三季度居民存款增幅显着超越2020~2021年前三季度均匀水平，且首要添加的是定时和其他存款。换言之，真实需求答复的是，与曩昔两年比较，为何居民部分多添加了3.8万亿元定时和其他存款。

消费下降至多能解说1万亿居民存款

咱们首要调查居民消费倾向改变以及由此带来的消费改变。

疫情以来，居民部分均匀消费倾向阅历了“下降-上升-下降”三个阶段。咱们用“居民人均消费开销/居民人均可支配收入”核算居民部分的均匀消费倾向，如图2所示，2013~2019年，居民部分均匀消费倾向有显着的季节性特征，且全体呈现下降趋势。2020年疫情初期，居民部分均匀消费倾向呈现快速下降，尔后跟着经济快速修正，2021年四季度根本回到了疫情前的水平。2022年头，在新一轮疫情冲击下再次下降，与疫情之前的趋势水平距离随之扩展。（详细数据见表2）

测算成果表明，因消费倾向下降带来的消费削减约为9492亿元。

测算逻辑如下：（1）用消费倾向的趋势缺口除以消费倾向，得到因消费倾向下降对应的居民消费缺口。（2）2017~2021年，我国GDP终究消费开销中居民终究消费占比安稳在70%，用当季社会零售总额乘以70%，得到当季社会零售总额中的居民消费部分。（3）用居民消费缺口乘以当季居民部分对应的社会零售总额，就可得到因消费倾向下降带来的消费削减量。

环绕消费倾向下降，现在至少有两类干流解说。

榜首种观念以为，疫情及相关要素导致居民消费不畅，居民存款添加是被迫储蓄，也有人称之为超量储蓄。这种观念暗含的假设是居民的实践消费倾向没有发生系统性改变。换言之，假设未来疫情及相关要素对消费的按捺削弱，这部分储蓄会比较顺利地转化为消费。

第二种观念以为，预防性储蓄需求添加是居民存款大幅添加的首要原因。导致预防性储蓄需求添加的首要原因是，在经济不确定性添加的情况下，居民部分长期收入预期呈现改变，需求比曩昔保持更高的储蓄水平以应对各类不确定性。

上述两种观念均与疫情以来居民消费继续低迷的情况相契合。可是，榜首种观念短少来自收入端的依据。无论是被迫储蓄仍是超量储蓄，均应来自收入的超预期添加。当时并不存在任何方式的居民部分收入超预期的情况。。因而，第二种观念更契合经济逻辑和实际情况，即居民部分的预防性储蓄动机上升，并因而削减消费，将盈利转化为储蓄。

居民存款添加首要来自购房开销削减

另一个更直接的原因是，存款添加首要是居民的购房开销削减。例如，1~9月，我国商品房住所销售额比去年同期少了3.5万亿元。这在量级上与居民新增存款的改变大致持平。可是，商品房销售额包括借款资金，因购房开销削减而多出来的部分并没有这么多。

可见，无论是预防性储蓄添加仍是购房开销下降，在解说居民新增存款改变时都面对相同的问题，即只考虑了居民的开销情况，没有考虑居民部分的现金流入，且没有结构层次。

基于此，本文构建了一个季度频率的居民部分资金流量表。其间，资金流入和流出两头各包括四项详细的目标，这些目标根本涵盖了研讨居民部分时最受重视的项目，详细见表4。

如图3和图4所示，曩昔一年里，从流入端看，居民部分工资收入对资金流入的奉献稳中有降，对居民部分资金流入影响最大的是借款，尤其是新增长期借款，处于继续缩短态势。从流出端看，消费开销对流出增速的奉献徜徉在0邻近，对居民部分资金流出影响最大的是购房开销。与此一起，居民部分流出下降的速度要显着快于流入下降的速度，成果是居民部分的盈利显着进步。

疫情之后居民部分的盈利改变大致分为三个阶段。用“流入-流出”来衡量居民部分的资金盈利，如图5所示，榜首阶段是在疫情初期，居民部分资金盈利快速上升，这个阶段宏观经济正饱尝榜首波疫情冲击。第二个阶段是2020年末~2021年三季度，居民部分盈利占资金流入的比快速下降，且在2021年二三季度一度为负，阐明此刻居民部分在快速添加开销。第三阶段，2021年四季度以来，居民部分盈利再次快速上升。

居民部分的盈利改变可以一起依据居民部分的资金流量预算：2022年前三季度，居民部分现金流量表累计盈利大概是4.5万亿元，而去年同期盈利是-1.1万亿元，两者相差5.6万亿元。从居民的金融财物改变看，2022年上半年，居民部分持有的货币基金比2021年末添加了4097亿元。除掉估值效应后，居民部分持有的股票和非货币基金净削减307亿元。依据银行业理财挂号保管中心发布的数据，到6月末，我国理财产品规划为29.15万亿元，比年头多了1500亿元。三者相加，居民非存款类金融财物上半年净增5290亿元。换言之，本年前三个季度居民部分堆集起了很多盈利，且其间大部分都转化为了存款，尤其是定时存款。

需求着重的是，居民削减购房开销和添加定时存款之间并非因果关系，两者可以了解成居民部分调整家庭财物结构的成果。在曩昔适当长期里，房地产是居民装备家庭财物的首要标的，其间继续且可预期的财物增值是房地产最大的吸引力。而假如房地产继续增值的预期被打破，那么房地产作为一种家庭财物装备的选项就变得没那么有吸引力。

从财物收益率的视点解说上述逻辑或许更好了解。我国城市房价房租比换算得到的住所租金收益率一般在1.5%~2%，有适当一部分的一二线城市低于1.5%。而现在我国一年定时存款基准利率便是1.5%，商业银行还会上浮15~25个基点，更长期限的定时存款收益率还会更高。假如再考虑流动性溢价、财物估值改变等危险要素，房地产作为财物装备的吸引力现已远不如定时存款。简言之，居民部分历来不会在活期存款和定时存款之间做挑选，所谓的存款定时化现象，实践上是居民部分在增量财物装备中从房地产端搬运到定时存款。

存款利率应更有弹性

综上可知，居民存款大幅添加首要来自购房开销的下降，其次是预防性储蓄添加，而这两者本质上都反映同一个现象，即居民部分在自动堆集盈利。从财物装备的视点来说，居民部分在添加预防性储蓄的一起，把更多的增量财物从房地产端搬运到了定时存款端，这是居民部分在自动调整家庭财物结构。这或许是居民部分对房地产商场改变的应激反响，但在居民预期得到实质性改变之前，没有理由以为这一进程会忽然中止。

对银行部分来说，居民部分定时存款添加看上去是一件功德。可是，居民定时存款添加相同意味着银行负债端的久期添加，与此对应的负债本钱压力也就越大。我国居民部分定时存款的均匀久期约2~3年，对应的存款利率显着高于更短期的同业资金利率。从这个意义上讲，本年9月全国多家大行团体下调定时存款利率，最直接的效果或许便是缓解居民存款添加带来的负债端压力。

另一方面，因为当时居民和企业部分的借款需求都比较弱，银行部分面对较大的放贷压力。借款和存款两头面对的实际束缚，使得银行愈加依赖于同业商场和债券商场不断调整负债端非存款的部分和财物端非借款的部分。

综上，添加消费对居民新增存款的影响可能不超越1万亿元，在居民部分对房地产商场预期得到实质性好转之前，盈利转化为定时存款的趋势可能会连续，银行借款端在居民部分的发力也将遭到掣肘。问题的症结在于，银行扩表遭到利率结构的限制，即便可以完结阶段性扩表，也会影响银行支撑实体经济的才能和可继续性。

因而，需求赶快调整当时的基准利率结构，让存款利率变得更有弹性，更好反映商场实践情况，以缓解银行面对的财物负债对立。从根本上说，方针的要点应放在赶快安稳居民部分对房地产商场的预期上，一起为居民部分供给更具包容性的金融投财物品，尤其是权益类产品，协助居民部分完成愈加合理且更可继续的金融财物装备。

（作者系中国金融四十人论坛研讨部副主任、中国金融四十人研讨院青年研讨员）

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