佳兆业沧州大化股份有限公司（01638）：深圳旧改潜力强劲 深度植根大湾区

本文来源于安信国际的最新研究陈述，作者为分析师黄焯伟。

佳兆业集团（佳兆业）植根大湾区并以深圳为中心，上半年出售额在深圳排名第四。公司具有2,200 万平方米土地储备，估量货值约3,800 亿元（人民币·下同）。公司未结转出售约450 亿元，预算毛利率约30%，加上下半年方针出售的450 亿元，为 2018 下半年及2019 年的盈余定下根底。咱们估量佳兆业经调整后的财物净值为约250 亿元，并给予40%的折让率为方针估值，方针价为港币2.80，首予“买入”评级。

陈述摘要

以深圳为首，植根大湾区。佳兆业植根深圳及大湾区，并辐射至长三角、环渤海等全国首要城市群。截止 2018 年 6 月，公司具有土地储备约 2,200 万平方米，估量货值约 3,800 亿元，权益货值约 3,600 亿元，其间深圳项目权益货值约 1,200 亿元。承着粤港澳大湾区的开展方针，土储价值将渐渐开释出来。公司商场占有率亦在改进，上半年在深圳之出售额更是排名第四。

深圳旧改项目支撑佳兆业未来添加。除了已获得土地证的正式土储外，公司还有约2,700 万平方米土地面积的旧改项目。其间，大部分会集在深圳区域，占 37%的土地面积。挨近 20 年的旧城改造经济，公司的旧改项目推动顺畅，其间就有四个深圳的旧改项目成功转化并于下半年供给约 440 亿元的可售资源。巨大的旧改项目规划带来优质而本钱较低的土储，是佳兆业中期添加动力。

下半年会集供货，坚持700亿出售方针。到9月，公司出售约413亿元，彻底度约 60%。2018 年前期出售较慢的原因是上半年新货较少加上一线城市限价限售所造成的，第四季度起推盘较多。公司在 9 月已加快推盘，包含深圳佳兆业未来城项目再度开盘及深圳佳兆业盐田城市广场项目，办理层信任可追逐 700 亿元的出售方针。加上优质的土储资源，公司逐渐迈向 2020 年千亿元出售的方针。

债款水平持续改进。公司净杠杆比率由 2015 年 521%的高位逐渐回落至 2017 年的300%，2018 上半年更改进至 259%，尽管债款比率仍高于同业，但咱们看到公司正不断改进，并且公司短期偿债压力较小，一年内到期的总债款约 180 亿元，而手头现金约 260 亿元，现金基本能掩盖短期债款，短期财务危险不算大。

首予“买入”评级。到2018年6月，公司未结转出售约450亿元，会集在深圳以致大湾区中心城市，预算毛利率约 30%，公司 2018 年出售方针为 700 亿出售，意味下半年的出售额约 450 亿元，加起来挨近 900 亿元的待转结出售，为 2018 下半年及 2019 年的盈余定下根底。咱们估量佳兆业经调整后的财物净值约 250 亿元，并给予 40%的折让率为方针估值，相当于每股港币 2.80 的方针价，首予“买入”评级。

危险提示：银根紧缩影响出售；深圳调控力度晋级；华南会集度高；现金流压力。

1. 近四千亿货值逐渐开释

佳兆业集团（佳兆业）是一家以深圳为依据地，辐射至珠三角，以致长三角、环渤海等兴旺经济区的开展商。截止 2018 年 6 月，公司具有土地储备（未包含公司在推动而未归入正式土储的旧改项目）约 2,200 万平方米，会集在粤港澳大湾区内。以现价核算，咱们估量佳兆业土储总货值约 3,800 亿元（权益货值约 3,600 亿元），其间深圳项目货值约 1,200 亿元、大湾区（深圳以外）货值约 1,300 亿元。承着粤港澳大湾区开展方针的有利环境下，土储价值将渐渐开释出来。

佳兆业成立于 1999 年，于 2009 年末在港上市。创建初期，公司已定位“精耕深圳”为开展战略，并逐渐从深圳布吉片区地产企业扩张至深圳抢先地产开发企业之一。2000 时代中叶，佳兆业步入“区域抢先”开展阶段，由深圳拓宽至东莞、广州、珠海、等广东首要城市，一起亦打进长三角及华西。在 2012 年开端，公司以地产为根底，不断进行多元化布局，如城市更新、文明体育、商业运营、旅行工业、酒店餐饮、物业办理、帆海运送、健康医疗、科技工业、公寓作业等。 “地产+”的开展形式将成为公司长时刻添加动力。

2. 深圳旧改项目支撑佳兆业未来添加

佳兆业除了具有 2,200 万平方米的土储外，还有约 2,700 万平方米土地面积的旧改项目。其间，大部分会集在深圳区域，占 37%的土地面积。其次是广州及中山，别离占土地面积的 22%及 26%。佳兆业在市上为人所知道的是公司在“旧改”项目的专业。在挨近 20 年的旧城改造中，佳兆业触及了多种类型的城市更新项目，改造方针包含旧城、旧村、旧工业区、烂尾楼改造等。现在，佳兆业已经在深圳、广州、等地具有 60 多个旧改项目。

而公司在深圳的旧改项目，据了解就有二十多个。在 2,200 万平方米的土储中，有 300 多万平方米是来自旧改项目转化得来的。其间有四个深圳旧改项目（别离为：雅骏厂旧改，即佳兆业未来城项目；平湖旧墟项目，即平湖佳兆业广场；盐田旧村改项目，即佳兆业盐田城市广场；坂田片区旧改项目，即佳兆业城市广场）转化而成的土储会在 2018 下半年供货，估量有关货值约 440 亿元。巨大的旧改项目规划为公司带来优质而本钱较低的土储。

3. 走出谷底出售体现逐渐回復

在 2014 年末，公司的深圳房源曾被约束生意，公司年出售额在 2015 年明显下滑。其时核数师需要就若干事宜获得额定核数证明，方可完结编制 2014 年度成绩， 导致公司 2014 年度成绩未能按时发布，按港交所规则只能挑选停牌。公司在 2015 年 7 月发布公告表明复牌的 5 个条件别离为：刊发财务成绩及处理任何审阅保留意见、有最少十二个月之营运资金、证明公司有满足财务申报程序及内部监控体系、调查核数师于审阅进程中提 出的事宜并发表调查结果、及发表一切关于股东及投资者而言属严重的材料。

通过办理层的尽力，公司进行重组，期后相关调查结果出炉。到 2017 年 3 月，上述五个问题算是得以处理，公司发布了 2014-16 年的成绩陈述并重组了境内外债款，公司已就内部监控进行反省，关于核数师发现的六项事宜，公司已委聘其间国法律顾问向我国相关当局进行报告，并考虑及准备恰当的法律行动以追讨所遭受的丢失，公司亦康复大众持股量。终究在 2017 年 3 月27 日于联交所康复生意， 事情在一众办理层的尽力下得以圆满处理。乘着其时房地产职业一片向好的气势下，加上公司在深圳为首的土储资源之价值被反映出来，佳兆业复牌当天股价比照停牌前大涨逾越 55%。

凤凰浴火重生，佳兆业的出售状况亦回复过来。咱们估量公司的出售在广东之占有率由谷底时的0.3%在 2016-17 年间渐渐回升至事情发生前的水平，2018 上半年的占有率更是逾越 2014 年的高位，达 1.7%。其间佳兆业在深圳的出售额（按克而瑞的核算口径）更是排名第四。公司正式走出谷底。

4. 债款比率大幅改进

佳兆业到 2018 上半年的总债款逾越 1,000 亿元，净债款约 840 亿元，净杠杆比率 259%，比香港上市的房企均匀水平要高（均匀水平约 80%）。作为“旧改之王” 的佳兆业是深圳市的房地产龙头之一，在 2013 年佳兆业完成合约出售额 239 亿元，同比上升 38%，替代万科，初次成为当年深圳市新房住所成交量及成交金额双料冠军。在大力开展的时刻，债款水平亦随之而上升，净负债率由 2012 年的 67%上升至 2013 年的 236%。

在 2017 年公司复牌时发布了 2014-2016 年财报，反映出净负债率逾越 300%，这以后公司逐渐改进债款问题，净负债率下降至 2017 年的 300%，2018 上半年更改进至 259%，尽管债款比率依然较高，但咱们看到公司正不断改进。并且公司短期偿债压力较小，一年内到期的总债款约 180 亿元（大部分是境内债款），而手头现金约 260 亿元，现金基本能掩盖短期债款，短期财务危险不大。

5. 向周边工业开展，在“地产+”的形式上布局

公司处理财物及债款的重组后，除了克复本业的房地产出售外，还大力开展其他周边事务，以“地产+”的开展形式来转化成长时刻添加动力。公司于 2016 年收买美加医学科技（后改名为佳兆业健康，876 HK）的 21.72%的股份，成为榜首大股东，并于 2017 年参阅供股，完结后佳兆业持有佳兆业健康的股份份额由上升至 41.24%。佳兆业健康将成为集团渗进健康职业之前哨的渠道。

为加强在健康范畴的布局，公司在 2017 年以约 22 亿元收买首要从事血液制品出产及出售并在深交所上市的复兴生化股份（000403 CH）的 18.57%股权。公司将依托本身于房地产开发及运营方面的优势，结合在生物制药及医疗器械工业范畴的资源，在健康小镇、医疗健康等范畴发掘商机。

此外，公司在 2018 年 6 月向香港生意所递送表格，把佳兆业物业分拆上市。据揭露材料，到 2017 年末，佳兆业物业在办理服务掩盖我国 36 个城市的 119 个物业，总在管建筑面积达 2400 万平方米。收入从 2015 年的约 4.8 亿元添加至 2017 年的 6.7 亿元。咱们以为物业办理职业涣散，物管百强所占的商场份额缺乏 1/3，职业龙头预期还大幅受惠整合盈余。佳兆业在大湾区已建立起强壮的事务地图，凭仗公司在大湾区的佳绩，未来位置将更被稳固。

6. 受惠大湾区开展方针，未来添加潜力无庸置疑

粤港澳湾区包含广东省 9 个城市，以及香港和澳门。与香港、澳门坐落同一湾区，粤港澳湾区与国际对接就更为便当。在大湾区内，东岸区域以香港、深圳为首，加上东莞及广州的合作，将会成为交通枢纽，支撑金融贸易及高科技出产等项目开展，而西岸区域以珠海、佛山，加上中山及江门则会侧重物流、旅行、文娱以及医药等范畴的开展。

对标国际三大出名湾区：纽约湾、旧金山湾、东京湾为代表，“湾区经济”成为带动全球经济开展的重要添加动力。所谓“湾区经济”，便是可以起到引领全球技术创新和资源配置的当地，是港湾遍及水路相连的湾区。而这一由湾区地理位置所衍生出的经济效应被称为湾区经济。作为湾区中的新军，粤港澳大湾区也开端成为国际经济地图中的一个亮点，还被视为除上述三大湾区以外，未来全球经济的第四个添加极。而工业开展方面，粤港澳湾区比其他三大湾区较为全面，估量十年后 GDP 水平将逾越纽约湾区。

粤港澳大湾区第三工业占 GDP 份额逾越 60%，低于国际三大湾区的第三工业占 GDP 份额的均匀逾越 80%。未来粤港澳大湾区的转型需向高增值工业方向开展。大湾区内二线城市等亦会因工业开展带动收入，将和一线城市的楼价拉近，粤港澳大湾区的久远开展将是区内经济，以致房地产的添加动力。

此外，广东总 GDP 长居全国首位，占全我国的 10.5%，全省 2017 年经济总量为 9 兆元，财务收入到达 1.13 兆元，是国内首个财务收入逾越兆元的省份，2018 年的添加方针定为约 7%。微弱的经济活动，影响了外来人口的流入，广东常住人口在 2012-17 年间添加 575 万人至 2017 年末的 1.11 亿人，增幅约 5%。其间大湾区正是典型的人口流入型城市群，人口招引效应明显。中心城市和非中心城市分解明显，广深区域招引大批外来人口前来作业、日子，人口吸纳力明显高于其他的非中心城市，2017 年深圳的常住户籍人口比约 3 倍。值得重视的是，东莞 2017 年的常住户籍人口比高达 4 倍，不只高于粤港澳大湾区的其他城市，并且位居全国之首。

人口净流入带动了房地产的需求，广东省全体商品房出售占全国比率由 2013 年的 11%，升至 2017 年的 14%。其间大湾区更是重中之重，大湾区令本钱、人才和信息流转，衍生不同需求，如带动房地产、零售及酒店职业开展。跟着湾区持续开展，深圳将会首先受惠，和香港的楼价距离收窄。而大湾区内其他低水城市。整体来看，大湾区的经济正处于高速开展期，以广深两个一线城市为中心，形成了环广州和环深圳辐射圈，带动了周边比如东莞、佛山、惠州、中山等城市的协同开展。在此根底上，居民可支配收入逐年添加，而外加外来人口不断涌入，也必然会为房价供给强有力的刚需支撑。有利广东房企龙头的久远开展。

7. 下半年会集供货，坚持700 亿出售方针

佳兆业 2018 上半年的毛利率及净利率同比坚持平稳，公司年头定下 700 亿元的出售方针，到9 月出售只要 413 亿元，彻底度约 60%，低于其他内房开展商。2018 年前期出售较慢的原因是上半年新货较少加上一线城市限价限售所造成的，下半年第四季度起推盘较多。公司在 9 月已加快推盘，包含深圳佳兆业未来城项目再度开盘及深圳佳兆业盐田城市广场项目，信任可追逐 700 亿元的出售方针。

中长时刻方面，公司将活跃掌握粤港澳大湾区、京津翼一体化等国家要点方针导向，持续深耕一线及要点二线城市，并深化中心城市周边布局，一起结在文明体育、健康科技等工业范畴布局的资源优势，活跃掌握国家产城交融、租借商场开展的新机遇。多元化布局的战略布局下，定下在 2020 年千亿元的出售方针。

8. 看好深圳旧改潜力，首予买入评级

公司以旧改项目开展出名，有旧改专家之称。深圳新增土地资源供给有限，依据《深圳市土地利用整体规划（2006—2020）》，到 2020 年，深圳建造用地总规划控限制 1,000 平方公里。到 2017 年，全市建造用地已达 996 平方公里，新增土地所剩无几。城市更新和旧城改造项目，为城市建造供给了必不可少的土地资源。佳兆业旧改资源丰富，单在深圳就有占地 1,000 万平方米的旧改项目正在进行，扣除回迁部分，未来可售面积约 2,000 万平方米，以均价 50,000 元来核算，规划相当于万亿货值。

到 2018 年 6 月，公司未结转出售约 450 亿元，会集在深圳以致大湾区中心城市，预算毛利率约 30%，公司 2018 年出售方针为 700 亿出售，意味下半年的出售额约 450 亿，加起来挨近 900 亿元的待转结出售，为 2018 下半年及 2019 年的盈余定下根底。咱们估量佳兆业的经调整后的财物净值为约 250 亿元。考虑到公司负债高于高业，咱们对其财物净值作出较大的折让率 40%为方针估值，相当于方针价为港币 2.80，给予“买入”评级。

(修改：文文)