中信证券：奈飞(NFLX.US)规模效应驱动利润进入改善通道，2浙江新华期货022年有望实现FCF转正
2024-04-08 10:45:45 来源：倾延资
本文来自微信大众号“中信证券研讨”，文中观念不代表财经观念。
当时商场对奈飞(NFLX.US)的一致与不合并存，首要忧虑包含：剧烈商场竞赛、部分优质内容丢掉、公司继续的现金流耗费，以及对公司商业模式、长周期生长性的质疑等。咱们以为，公司依托优质内容现已牢牢占据用户心智，当时剧烈竞赛并缺乏以撼动公司的抢先位置，跟着规划效应凸显带来的盈余才能增加，以及内容端投入、折旧摊销距离收窄，公司盈余才能有望快速改进，一起公司自在现金流亦有望在2022年回正。国际化事务的推动、ARPU提高等，估计亦是公司中长期生长性的首要来历。
公司概览：全球流媒体巨子，一致与不合并存。
作为全球流媒体商场开创者，公司曩昔十年收入复合增速28%，付费用户规划1.9亿，稳居全球流媒体厂商之首，自上市以来累计涨幅39倍，2019年视频在北美数字媒体的时长占比25%。作为全球流媒体商场龙头，公司料将继续获益于全球媒体文娱数字化进程，但商场对公司的忧虑和质疑亦从未中止，包含：科网巨子、传统文娱媒体、新式厂商等依托本身在内容、渠道、资金等层面的优势，快速进入流媒体商场，并和奈飞直面竞赛，公司本身曩昔数年偏弱的FCF发明才能，渠道部分优质内容的抽离，以及商场对公司商业模式、远期生长性等层面的忧虑等。在本篇专题中，咱们迁就商场当时重视的上述核问题展开讨论剖析。
商场远景：依托用户、内容端优势，奈飞抢先位置有望继续安定。
移动用户的高速增加、传统TV商场浸透等为公司带来宽广的增加空间，2020Q2奈飞本乡移动用户增加16%，海外用户增加70%，DAU亦坚持17%以上增速，2019H1下行流量占全网比重为13%。依据emarketer的计算，全球付费订阅电视用户规划在2024年有望到达7.2亿，较2019增加逾越1亿，2015-2019北美数字视频文娱开销从32亿美元增加至43亿美元，流媒体增加远景仍旧宽广。
而在内容层面，奈飞在丰厚的克己内容储藏（371部，2769小时）、产品质量（IMDb前十占比60%）上优势显着，并具有抢先的内容引荐体系。
咱们以为，奈飞内容壁垒已开始构成，即使丢掉部分抢手外购版权，依托内容库与优质产品体会，亦较难影响公司在流媒体商场的抢先位置。
财政体现：规划效应驱动赢利进入改进通道，2022年有望完成FCF转正。
公司规划效应正在逐渐凸显，包含：
1）财物端，克己内容驱动内容开支趋于安稳。2015-2019克己财物的净值占比从5%增加到40%，跟着克己内容投入的根本安稳以及摊销额的增加，现金缺口将逐渐收窄；
2）规划效应扩大单用户赢利，明显改进现金流。2019年以来奈飞的收入增速现已逾越内容开支增速，内容财物的运营杠杆逐渐发挥作用，2020Q2经营赢利率快速攀升至22%，月人均EBIT达2.41美元，人均赢利提高明显改进现金流；
3）2020年有望迎来FCF拐点。2020H1公司自在现金流净流入10亿美元，首要源自部分开支的积压，跟着卫生事件好转，估计积压投入将在2020H2-2022年会集开释，导致现金流承压，但跟着2022年内容开支逐渐回归正常以及前期摊销的开释，公司自在现金流有望在2022步入可继续的上行周期，卫生事件带来的流媒体加快浸透，竞赛格式的趋稳进程料将加快，亦有助于公司现金流的改进。
中期生长机会：国际化事务推动、ARPU提高等。
海外商场为奈飞贡献了85%的用户增量，因而海外用户的增加仍旧是奈飞的中心。2019年奈飞在全球的均匀浸透率仅28%，海外浸透率21%，与美国商场逾越60%的浸透率比较，海外商场仍旧具有可观的增加空间，咱们判别东欧、中东、拉美、亚太等新式商场将是改进重要的用户拓宽方向。
在定价方面，2019年北美用户电视月付费在51-100美元的用户数量占比34%，与当时奈飞13美元的规范定价比照，奈飞仍旧具有可提高的空间。可是跟着竞赛格式的加重，以及部分流媒体巨子的广告+贱价订阅的价格战略，估计奈飞短期的涨价压力较大，但依托较低的入门价以及高溢价的高档会员，公司在高端用户的定价仍旧具有弹性，而随同全球宏观经济的逐渐安稳，汇率给公司带来的成绩扰动亦将逐渐削弱。
危险要素：
卫生事件导致用户付费才能缺乏的危险；内容开支增加导致现金流缺口增大的危险；部分版权丢失导致的危险；克己内容质量下降导致用户丢掉的危险；职业竞赛加重的危险；海外部分地区互联网监管趋严导致无法运营的危险。
盈余猜测：
依托内容、用户端抢先优势，公司在流媒体商场龙头位置有望继续安定，而跟着国际化继续推动、ARPU提高等，公司中长期的生长性继续看好。跟着公司内容投入趋稳、规划效应凸显，公司自在现金流亦有望在2022年迎来转正拐点。咱们猜测公司2020-2022年收入259/299/341亿美元，净赢利29/41/56亿美元，FCF为7.5/-15.8/4.4亿美元，当时股价对应2020-2022估值为72/50/37x。
(修改：李国坚)
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中国8月CPI年率2.3%，预期2.1%，前值2.1%。中国8月PPI年率4.1%，预期4.0%，前值4.6%。
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08:00美联储罗森格伦：鉴于经济表现强劲，未来或需采取“温和紧缩的”政策。
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