拼多多(PDD.US)：别盯业绩广州智光电气股份有限公司，“信”就对了！

美东时刻8月24日盘前，拼多多(PDD.US)发布2021年二季度财报，先看中心数据：

拼多多这个季度收入230.5亿，看似低于商场预期的267亿，但它低于预期的当地主要在无关紧要的1P自营产品销售收入。

除掉1P收入19亿(商场预期60亿)后，剩余可比口径3P收入达到了211亿，同比增加73%，超商场预期。

不过，对这个季度而言，这个并不重要，重要的是：

(1)这个季度真实硬核的Beat在于营销广告收入：达到了180亿，同比增加64%，商场预期本来在50%左右；GMV继续高增加，加上变现率的进步，都是广告超预期的推进要素;

(2)广告体现硬核，比广告更硬核的交给是冷艳的营销费用：这个季度拼多多营销费用旺季居然环比回落!只要103亿，相对3P收入的营销费用率只要49%，以往动辄底子都在75%以上，看到这样的数据，多头们估量要喜大普奔。

而这个数据背面更大的含义在于：拼多多底子完全摆脱了 “补助” 渠道的标签，补助落潮后，GMV在大单品、高聚单构成的贱价形式下也能自工作。

(3)终究，拼多多迎来了上市以来初次真实含义上的运营扭亏，并且一扭亏为盈，运营赢利就飙到了20亿元。比较之下，商场预期是 44 亿的亏本，不只盈亏方向预期错了，主要是这个预期差真实太大!

在其他比较重要的问题上：

咱们估量本季度GMV约超越5090亿，同比增加47%，应该稍超商场预期45%;

年度活泼买家数净增2600万，达到了8.5亿，体现相同不俗;

政府掐灭社区团购无序的贱价竞赛后，拼多多买菜事务显着缩短，买菜佣钱收入好像环比增幅很小。

上个季度，在拼多多财报大跌眼镜后，咱们在解读中就曾开篇见义，买菜事务的进展会让拼多多的财报再次堕入一季天堂，一季阴间之中。

一起，拼多多令人目不暇接的自营事务和欲说还休买菜事务，参加公司的报表后，对公司本来的中心渠道电商，更多是噪音和拼多多的障眼法。

咱们再次着重，走出季节性和新事务开辟迷雾，关于拼多多本来的中心渠道事务，摆在商场面前的是这样一个底子的现实：

我国肯定大多数民都是初中以下的文化水平，拼多多的用户和消费结构才反响了国内消费的真实水平。趁便，在这当时的经济周期之内，顾客继续克勤克俭，利好拼多多这种渠道。

这个中长线逻辑会不断应战本钱对全榜首电商用户渠道拼多多去做价值发现和重估。

问题来了，上个季度是一念阴间，这个季度是否又会让股价转向一念天堂呢?

一，粗估GMV增速还不错

咱们知道这现已是拼多多第二个季度不再发表GMV增速，但作为一个连收入都很难估量的公司，GMV的判别仍然是重中之重。

咱们看到的大多数研报也都给出了各家的GMV猜测，同比增速遍及估量在了 45% 左右。

而我关于GMV的预算，咱们前次财报现已解说过：

拼多多资产负债表上的受限制现金等同于用户预付款，便是用户付钱了但还没承认收货这个时段发生的付出GMV，被拼多多计为了运用用途上受限制的现金。

而用户承认收货之后，商家还没有收到打款之前，这部分GMV被拼多多界说为了敷衍商家款。

这两部分尽管是期末的时点值，但都是当季GMV的构成部分，并且曩昔四个季度在拼多多GMV的占比相对安稳——18-19% 之间。

数据来历：公司财报、海豚投研预算

这个季度受限制现金 + 敷衍商户款截止6月底有990亿人民币，同比增加49%。

假如依照这两项大约占到当季19.4%的GMV来算，二季度拼多多GMV达到了5090亿人民币，同比增加47%，坐落商场共同预期中偏达观的方位。当然不用说，拼多多的GMV增加在同行中仍然是一骑绝尘的状况。

数据来历：公司财报、海豚投研预算

二，买家净增2600万，体现仍然拔尖

拼多多活泼买家数从上一年四季度开端超越了阿里，这个趋势仍然在加重：

截止本季度末，拼多多年度买家数已达到了8.5亿，净增2600万，稍超咱们的期望值。

数据来历：公司财报、海豚投研收拾

尽管从净增的肯定值上来看，2600万是在稳步放缓，但是在这个体量上，商场也并没有不切实践地以为拼多多的买家净增继续高增加，大多估量在了2500万净增上下。

而从同行比照的视点，拼多多再次冠绝三强，买家总数本已超越阿里的基础上，2600万净增也超越了阿里同期1800万的用户净增。

数据来历：公司财报、海豚投研收拾

别的，根据咱们关于GMV的预算，用户增加放缓后，单用户人均消费金额逐渐康复，一个买家曩昔12个月中在拼多多上买了2389元货值的产品，同比增加29%，趋势上继续开端逐渐上行。

数据来历：公司财报、海豚投研收拾

三，不要被利诱收入才是拼多多硬核的答卷

拼多多这个季度收入230.5亿，显着低于商场预期267亿，看似低于预期，其实体现十分微弱：

低于预期的主要原因拼多多之前 “玩票” 性质的自营(1P)产品销售开端缩短，这个季度只要20亿元，商场本来对这部分的共同预期底子 60 亿。这部分成绩在咱们看来，纯粹是对报表和估值判别的搅扰，减少了反而省心。

而拼多多真实的 “干货”——在线营销高达181亿，同比增加64%，在GMV增速海豚粗估在50%以下的情况下，拼多多明显加紧了变现脚步。

咱们结合调研了解到，拼多多现实上也的确进步了广告营销的力度，比如拼多多火爆的 “百亿补助” 流量进口，现在现已开端收费，并且商家反响作用还挺好。

而与3P渠道事务相关的别的一个收入来历——佣钱收入这个季度则体现平平，只要30亿，尽管同比增加了160%，其实比较上个季度 29亿，底子没有改变。

在本来中心渠道GMV高速增加与变现率底子安稳的情况下，这个季度佣钱收入环比放缓只要一个解说——买菜事务的脚步放慢了。

买菜事务由于按佣钱计收入，而抽佣中由于含了对履约本钱的掩盖，所以抽佣率大幅高于原中心渠道事务0.3%-0.35% 左右的抽佣率。

这个季度佣钱收入环比没有涨，阐明买菜事务在政府对社区团购秒杀等按上休止符后，该事务的增加大幅放缓。

全体上，中心渠道事务60%以上的同比增速远远超出了商场50%的增加预期，肯定是高质量的硬核Beat。

数据来历：公司财报、海豚投研收拾

根据咱们关于GMV的预算，拼多多这个季度广告变现率达到了3.55%，创上市以来新高。

数据来历：公司财报、海豚投研预算

四，自营缩短一身轻毛利吊打全场

1P事务加进来严峻搅扰了拼多多毛利率体现，咱们依照1P和3P大略分拆，假定1P事务毛利率为零，拼多多在买菜事务高投入的情况下，3P事务毛利率好像仍然稳占在了70%以上!

二季度全体毛利151亿，毛利率66%，大大超越了商场共同预期是51.45%。

数据来历：公司财报、海豚投研收拾

由于社区团购事务的缩短，3P事务的毛利率咱们估量为72%，比较之前没有买菜事务的时分，拼多多的毛利率底子维持在78%左右。

五，满溢的运营杠杆拼多多执行力太靠谱

假如说广告收入很冷艳，但这个季度最大的惊喜还不是广告收入，而是营销费用，由于只要 104 亿，这是拼多多上市以来初次呈现二季度电商旺季的营销费用居然低于一季度冷季。营销费用同比增速只要戋戋14%。

而这个背面含义无比严重，由于它意味着拼多多已能够正式离别 “补助才干带动GMV” 的标签和质疑。

补助在肯定值上收窄不阻碍GMV和变现才能的进步，也在必定程度上意味着拼多多前端贱价集单的超级大单品形式完全走通。

这样，这个季度拼多多相对3P收入的销售费用率只要49%，在高补助时期，该数值长时间维持在75%以上。

本来商场对它远期的费用率预期底子在25%上下，这个季度就现已达到了49%，这也阐明假如没有买菜事务，拼多多的赢利实现速度现已大大提早。

数据来历：公司财报、海豚投研收拾

注：最新两个季度是相对3P事务的销售费用率

一起，收入大幅扩张之下，一个年度GMV现已要上两万亿的公司，办理费用只要4.3亿，同比只增10%，这样的办理功率，互联职业估量打着灯笼也找不到。

这个季度，只要拼多多一向垂青的研制费用投入增速相对较高，同比达到了40%，单季开销达到了23亿。

数据来历：公司财报、海豚投研收拾

终究，拼多多这个季度运营赢利完全转正，并且一转正便是19亿，比只看雷声不见雨点的京东，速度快了太多!

比较之下，商场本来预估的是44亿的运营亏本;加回期权鼓励后的调整后净赢利36亿，商场预期是28亿亏本。实践结果与商场预期好像底子不在一个次元里。

六，小结

上个季度，在拼多多财报大跌眼镜后，咱们在解读中就曾开篇见义，买菜事务的进展会让拼多多的财报再次堕入一季天堂，一季阴间之中。

一起，拼多多令人目不暇接的自营事务和欲说还休买菜事务，参加公司的报表后，对公司本来的中心渠道电商，更多是噪音和拼多多的障眼法。

咱们再次着重，走出季节性和新事务开辟迷雾，关于拼多多本来的中心渠道事务，摆在商场面前的是这样一个底子的现实：

我国肯定大多数民都是初中以下的文化水平，拼多多的用户和消费结构才反响了国内消费的真实水平。趁便，在这当时的经济周期之内，顾客继续克勤克俭，利好拼多多这种渠道。

这个中长线逻辑会不断应战本钱对全榜首电商用户渠道拼多多去做价值发现和重估。

问题来了，上个季度是一念阴间，这个季度是否又会让股价转向一念天堂?