[cvs]地方债发行因何遇冷？

文/曹弋

本文作者是光大证券首席经济学家徐高。授权华尔街见识宣布，亦发布于微信号“光大微观”

【摘要：当地政府存量债款置换方案推动受阻，当地政府债券发行遭受商场冷遇。究其原因，是由于当地政府债券发行规划太小，所以发起来很难。这是由于只要当地政府债券发得足够多，正规财务的途径才干满意当地政府的合理融资需求，商场才干信任当地政府给非正规融资途径供给的隐性担保能被打破。在现在偏小的当地政府债券发行规划之下，商场信任隐性担保会持续存在，会持续为商场供给高收益、低危险的财物。与之比较，新发的当地政府债券就只要收益率上的下风、而无危险度上的优势，因而缺少呼应。假如当地政府债券发行依然连续当时的挤牙膏方法，央行经过QE来接盘的概率会很大。】

2014年9月21日国务院下发了《关于加强当地政府性债款办理的定见》（简称“43号文”）。其间提出，为了下降当地政府存量债款的利息担负，答应各地区发行当地政府债券来置换到期的存量债款。当地政府债券由于有政府信誉的显性背书（它们实质上便是国债），因而利率能比之前当地政府其他途径融资的利率低不少，然后可以下降当地政府的利息支出，减轻财务担负。根据43号文的精力，财务部已在本年3月下发了1万亿元的当地政府债券置换存量债款的额度。

可是，这一债款置换方案推动显着受阻，当地政府债券的发行遭受商场冷遇。本年4月23日，江苏省当地政府债券发行未能按期成行，本年当地债发行的头炮“哑火”。这并非个例。根据媒体发表的音讯，相似的状况还在多个省市大面积呈现。

当地政府债券发行遇冷，加大了本年微观经济的危险。由于原方案经过债券发行所征集的资金迟迟不能到位，基建出资的融资压力增大，给全体出资增加带来压力，危及经济增加的平稳。面对这一压力，央行经过“量化宽松”（QE）来接盘当地政府债券的预期渐起，在央行驳斥谣言之后也没有显着削弱。

在笔者看来，当地政府债券发行遇冷的根本原因在于其发行量太小。因而不足以让商场信任政府的隐性担保能被打破。

当地政府债券发行遇冷的直接原因是这些债券的收益率太低。关于银行而言，将持有的到期当地政府存量债款（借款、信任、城投债等）置换为新发行的当地政府债券，在利息上丢失较多。根据财务部的预算，1万亿的债款置换之后，当地政府一年的利息支出能节约400至500亿元。但这也意味着当地政府本来的借主（主要是银行），一年的利息收入会削减平等数额。

理论上来讲，当地政府债券虽然利率较低，但由于为国家信誉直接掩盖，所以没有危险。因而，虽然它的利率水平低于存量当地债款，但其无危险度的属功能抵消出资者在利息收入上的丢失。但在实际中，存量当地债款虽然名义上为危险财物，但实际上享用着当地政府的隐性担保，因而在出资者眼中也是无危险的财物。这样来比较，新发的当地政府债券就只要利率上的下风，而无危险上的优势，发行遇冷在所难免。

所以，只要打破当地政府供给的隐性担保，让借款、信任、城投债等当地政府其他途径融资回归危险财物的特色，当地政府债券的危险优势才干凸显，它的发行才干遭到商场欢迎。

而隐性担保是否可以被打破，又和当地政府债券的发行量休戚相关。必需求必定，当地政府的绝大部分融资需求是合理的。根据审计署的审计，曩昔几年当地政府借债所获资金，绝大部分都投向了基础设施。这些基础设施从长远来看能提高我国增加潜力，而在短期又能发明需求，安稳经济增加。在经济增加面对下行压力的时分，当地政府融资来搞基建更有其必要性。

可是，曩昔我国正规财务口径对当地政府基建出资的支撑力度不行。因而迫使当地政府建立当地政府融资渠道，以公司为主体来筹集资金。可是，基建出资具有报答期长、外部性强的特色，因而在短期内报答率不高，乃至还比不上资金本钱。为了提高这些基建项意图招引力，当地政府只能向其供给隐性担保，然后保证它们可以给出资者供给较高的债款利息率。

所以，支撑非正规当地债款高收益率的要害是隐性担保。而隐性担保的发生又是由于正规财务口径对当地政府融资的支撑力度不行。财务部提出的当地政府存量债款置换方案，正是提高正规财务对当地政府支撑力度的要害一步。只要用当地政府债券这种正规财务途径将当地政府合理融资需求接受起来，隐性担保才干被打破。

可是，现在债款置换的规划依然偏小。仅根据审计署发布的截止2013年6月的数据计算，2015年全年当地债款到期规划就有1.86万亿元。考虑到曩昔一年半中当地债款规划又有扩展，本年债款到期量至少在2万亿元以上。比较而言，1万亿的置换规划连到期量的一半都没有。而除了存量置换之外，当地政府的增量融资需求也需求满意。究竟，当地政府搞基建出资的盘子还在扩展。所以，就现在来看，新发当地政府债券的规划偏小，不足以满意当地政府的合理融资需求。

这样一来，当地政府依然有必要从其他途径来给基建出资融资。而为了将资金招引曩昔，当地政府还得给它们供给隐性担保。所以，虽然政府现已明确地说过，在未来的PPP项目，以及项目专项债这些融资方法中，政府信誉要和项目信誉脱钩，出资者却不这么以为，而持续将其视为政府隐性担保掩盖下的“无危险”财物。与这些无危险、又高收益的财物比起来，当地政府债券的招引力天然不高。

所以归根到底，当时当地政府债券发行之所以遇冷，是由于它发行规划太小，不足以让出资者信任当地政府的隐性担保可以被打破。

因而，为了顺畅推动当地政府债款置换的方针，更是为了执行国务院43号文标准当地政府融资的精力，当地政府债券的发行规划需求大幅加大，给商场一个打破隐性担保的安稳预期。究竟，只要当地政府融资的“正门”开得够大、够久，商场才干信任“后门”能被堵住。不然，我们都持续走着“后门”，“正门”也就没人乐意走。

反过来，假如持续用当时这种挤牙膏式的方法来发行当地政府债券，推动难度会居高不下。而政府债券发行方案与商场热心之间的距离就只能靠央行来添补。这样一来，央行为接盘当地政府债券而做QE的概率会很大
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