中国太保(02601)：深蹲起跳，改革深化有002010股吧望打破增长僵局

本文来自微信大众号“赏识金融”，作者为非银左怅然团队。

中心观念

职业面对转型变革压力：自 2017 年职业敞开保证类产品转型开端，原有的快速规划扩张带来的代理人继续率问题成为困扰职业高质量开展的谜题。2017 年以来，上市险企纷繁进行代理人产能转型期，但人力增速与新单、NBV 增加简直同步，职业堕入“规划驱动”而非“产能驱动”的增加窘境。太保敞开转型 2.0，自动的“清虚”叠加前期办理层人员动乱，人力、产能、 NBV、EV 增速下滑，ROE 承压。

我国太保(02601)优势继续存在：

1)续期：个险途径续期保费增加继续正增加，2020H 续期增速 yoy+6.6%，优于首要同业。

2)价值率：尽管职业全体新事务价值率面对下行压力，但太保新事务价值率企稳、当时已优于首要同业。2020H太保逾越安全到达 37.0%， 截止2020Q3 太保寿险新事务价值率根本企稳(yoy-2.4pt)，而同期国寿、安全、新华别离 yoy-1.8pt、yoy-8pt、yoy-22.9pt。

3) 新单：尽管新单增加承压，但新单长险件数已有大幅提高。

4) 人力：尽管人力增速下滑，但健康人力占比提高，预期跟着根本法的变革、人力规划缺口将有所收窄。叠加外部环境的复苏、 商场对稳妥的需求继续开释，办理层对转型 2.0 战略的继续推动，太保寿险负债端行将迎来成绩拐点、并出现高质量开展格式。

咱们看好太保下一年的成绩开展，及转型 2.0 继续推动后的高质量开展：

1)公司办理水平优于首要同业：公司股权分散化程度较高、上海国资委布景、办理层股权鼓励水平优于国有上市险企。2020年6月成功发行 GDR 引入“外脑”，董事会成员凸显年青化、 多元化;长青方案掩盖从总公司到底层组织的要害岗位，有望提振职工主观能动性。

2)新任办理团队成员具有一线经历及专业布景，将继续推动转型 2.0 深化开展。太保寿险保费的集中度较高，2020H 国寿、安全、太保寿险的前五大区域保费占比别离为 44.0%、40.6%、 40.0%。而具有多年首要保费奉献区一线办理经历的新任领导班子，更了解分支组织运营情况，有望破局途径窘境。新任办理层布景与太保转型 2.0 的三大战略方向“部队结构、服务增值、科技赋能”相符合，体现公司转型 2.0 的战略定力与决计，当时的转型窘境有望迎来破局起色。

3)依据新周期下的方针客群需求，继续推动三支要害部队的建造，优化途径开展形式：面向主力客群，做大中心人力，提高中心人力占比;面向高净值客群，做强顶尖绩优;面向 Z 代代年青客群，培养新生代。当时稳步推 进中，尽管人力规划下降，但健康人力、绩优人力占比继续提高;MDRT 继续提高、卫生事件压力下增速相对企稳;估计公司年青集体份额高于同业。

年青化代理人集体，将更有利于太保科 技的赋能及施行，关于新式客群的开辟也更为有利。公司转型 2.0 对三支要害部队的变革继续推动，面向三大中心客群的部队结构将继续优化。新任办理层对事务的通晓，2021 年太保新的根本法变革有望落地施行，人力规划下滑的态势有望企稳改变;以优增优的途径产能有望在未来继续开释。

4)服务增值及科技赋能继续推动：太保妙健康、太保蓝本、生命银行全面接受转型方针，太保家乡与其他同业的 CCRC 形式不同，经过继续发力城市市区内的护理恢复型“刚需”项目构成差异化竞赛、撬动与大养老工业的交融。本次转型 2.0 对科技的注重程度史无前例，从建立董事会下设专业委员会专门审阅科技立异战略、规划以及整体作业方针，到本年出资7 亿落地太保金科、继续高薪引入科技人才，太保作为老牌国企向科技化的转型有望加快。

5)价值增加高效而稳健：据测算，太保内含价值营运赢利率仅次于安全，体现了公司杰出的寿险事务价值创造力。2011-2019 年太保寿险均匀 ROEV 为 21.8%，同期安全寿+健的 ROEV 为 24.7%、国寿及新华 ROEV 别离为 16.5%、18.3%。内含价值营运赢利波动性低于安全、新华，显现价值增加的稳健性。公司分红率长时间保持在 40%左右， 优于同业，因高分红方针，太保对长线资金吸引力较强，太保长时间以来股价体现相对安稳。

6)负债端继续优化，长时间盈余才能提高。据测算：比较同业，公司对利差的依赖度较低;且利源结构中，死/费差占比继续提高。事务结构继续优化，提高公司的继续盈余才能。

7)ROE稳健，分红水平高于同业：太保ROE从2016年的9.1%继续提高至2019年的16.9%;本年受卫生事件影响、叠加上年的一次性汇算清缴带来的高基数影响，截止2020Q3职业ROE承压。其间太保年化ROE下降起伏低于同业、相对稳健：太保、国寿、新华、安全年化ROE同比别离下降5.0pt、7.0pt、6.7pt、4.4pt。公司分红率长时间保持在40%左右，优于同业。因高分红方针，对长线资金吸引力较强，太保长时间以来股价体现相对安稳。

产险：尽管职业出资收益高于承保赢利，但产险事务运营的要害是承保盈余。2015 年以来，公司事务质量及规划继续改进;公司盈余来历更为均衡(从车险走向车险、非车均完成盈余)，太保产险承保赢利从 2015 年末车险、非车别离占比 833.5%、 -733.5%，走向更为均衡的承保盈余结构：2020H 车险、非车别离占比 93.7%、6.3%。跟着职业动能从车险走向非车，均衡的盈余结构，助力稳健的承保盈余。

出资：首要装备于固收类财物，出资风格稳健：因股票商场装备份额低，净、总出资收益率波动性相对较小，可更好满意负债端对长时间安稳收益率的要求。自上市以来，太保均匀归纳出资收益率5.64%，高于内含价值评价利率5%，取得利差益。

为了拉平与其他公司的可比性，咱们从新华上市后测算，2011年-2020H太保的归纳出资收益率高于首要同业：安全、太保、国寿、新华均匀归纳出资收益率别离为4.95%、5.02%、5.03%、5.27%。第三方财物规划继续增加，提高办理费收入。截止2020H太保集团办理财物规划到达2.3万亿，第三方办理财物规划到达7534.39亿，占比32.7%，高于首要同业安全(第三方资管规划3864.39亿，占比11.1%)。第三方办理费同步高增，2013-2020H年化增速42.5%。

出资主张

依据归因分析法测算，2020-2022 年太保NBV增速：-22.4%、15%、10%;EV 增速：10.3%、10.1%、14.3%，对应的EVPS 为 45.4、50.0、57.1 元，当时股价对应的 PEV 别离为0.82、0.75、0.66，仍处估值低位。保持A股“引荐”评级。

危险提示

长端利率继续下滑、出资收益大幅下滑、保费增加与变革不及预期。