新城控股：600606资金流向地产黑马膨胀史

本文来自微信大众号“棱镜”，作者：郭亦非。

新城控股(601155.SH)如今是我国房企中成色最足的黑马，诞生于常州这座制造业兴旺的江苏三线城市。

牧马人王振华，担任着这家公司的董事长和法定代表人。

1983年，王振华大专结业后，分配到江苏常州市武进第一棉纺厂，先是当过5年车间副主任。1988年，他跟着下海大潮走出国企，兴办一家家庭纺织厂。

又用时5年，王振华将这家纺织厂的规划干到全市三甲，积累了200万的资金，但他意识到纺织业开展太慢。

1993年，我国房地产职业迎来史上第一个调控告诉——国务院“国16条”，海南楼市泡沫应声幻灭，上万家开发商哀嚎关闭。

一本名为《出资潮中永不淹没的船——房地产》进入王振华的视界，书中叙述了李嘉诚、包玉刚等香港地产大亨发家的故事。

王振华天生爱冒险，遭到李嘉诚们的鼓动，他决意逆流而上，兴办了新城控股集团的前身——武进新城出资建造开发有限公司。

从老家湖塘镇两栋住所楼起步，王振华逐步在常州站稳脚跟，并在2014年楼市低迷时起，开端了一波美丽的逆周期操作，在长三角等区域大规划拿地。

王振华最耀眼的5年周期开端了。

他的新城控股先后踏准上海及周边二线楼市房价快速上涨节奏，以及长三角三四线棚改去库存盈余，土地货值短期内扩大，出售额比年翻倍，2018年打破2210亿元，一跃进入全国房企10强，排名第8位。

新城控股2018年财报显现，净赢利约105亿元，跑赢A股98%的公司。

上海证券买卖所旋即“当头棒喝”，针对新城控股太过亮眼的年报，2019年4月初，连发长达7页的过后审阅问询函，质疑其赢利虚增、相关买卖涉嫌利益输送等。

随后，新城控股公告回应监管层问询。这份43页的回函内容，在监管规矩答应之内，展现出超高财政会计技巧。

财政数字好像一串串荫蔽的摩尔斯电码，解码之后，新城控股的规划之凶狠与赢利之瘦弱昭昭然。

领头“骆驼”差点迷失

王振华在新城控股内部竭力推重“骆驼文明”。

他期望公司在“面临杂乱的商场局势和不确定性，好像骆驼进入了沙漠，捉住悉数时机，做到极致”。为此，他每年安排高管团队去甘肃、内蒙古等戈壁滩及沙漠区域耐力步行。

领头的“骆驼”差点迷失。

2016年1月22日，在王振华失联两天后，新城控股公告称，其因个人原因，正在承受常州市武进区纪委查询，并着重此事“与公司运营无关“。

所幸半月之后，王振华完毕查询，回归公司。

2002年布局长三角之前，新城控股一向蜗居于大本营常州，至今累计开发超越50个项目。

常州这座三线小城现已无法满意王振华的规划食欲。而且，房地产职业遵从规划至上的游戏规矩，有更大出售规划才有更丰盛的融资。

新城控股副总裁欧阳捷2018年头曾撰文判别，未来三年，50强房企将分割82%的银行开发告贷，“百强之外的房企现已不在银行告贷名单，50强房企便是银行放贷新门槛。”

2016年头王振华失联之前，正值新城控股全国化扩张的起步阶段。彼时，该公司出售额仅319亿，排名职业20强之外。

戎马不动，粮草先行。

2015年，新城控股发行股份，吸收兼并子公司新城地产，成为第一家B股重组为A股的房地产公司。

之所以转去A股，在于新城地产2001年借壳江苏五菱于B股上市后，刚好赶上B股商场对境内出资者敞开，境外出资者逢高减持离场，B股为内地企业融资输血功用逐步殆尽。

取得A股输血途径后，新城控股发动全国化布局，从上海、南京、姑苏等长三角区域，扩张到中西部、环渤海及珠三角等区域，企图脱节区域化房企标签。

急进扩张之路

关于房地产商场来说，2014及2015年正处职业低迷期。王振华使用杠杆逆周期操作，在三四线城市争夺贱价地块。

财报数据显现，2014-2016 年新城控股拿地金额占出售金额比重分别是 35%、50% 和 89%。截止 2018 年底，总土地储藏 10952 万平方米中，三线城市占比高达 61.4%。

新城控股财物负债率近年来逐步攀升，从2015年的79.54%来到2018年的84.57%。净负债率相同快速添加，从2015年底的43%上升到2016年、2017年的80%左右，2018年中一度打破100.4%，随后下降至2018年底的49.21%。

2018年报期末，新城控股的负债总额2793.62亿，同比2017年添加77.32%。

截止2018年底，得益于此前出售回款，新城账面持有货币资金454亿元，货币资金/（短期告贷+一年内到期非活动负债）份额约3.49倍，2017年则为1.7倍，短期偿债压力不大。

不过，该公司存货周转率正在变慢，从2017年的0.45下降到2018年的0.3。与此同时，融资本钱也在添加，2018 年融资本钱 6.47%，相较 2017 年底提高 1.15 个百分点。

与拿地、负债相对应的是相同高速攀升的出售规划。财报显现，2015年至2018年，新城控股合约出售额分别是319亿元、650亿元、1265亿元和2210亿元。

由于预售准则导致房企财报错配，卖房收入需等候一两年后才得以在财报中表现。以新城2018年2210亿元出售额为例，实践上多由2016年前后的出售额结算而来。

“新城控股充沛获益三四线加杠杆去库存带来的大昌盛。”对此，兴业证券在研报中剖析称，新城控股布局的多个三四线城市量价齐升，2018 年其三四线城市出售金额占比提高到 62.3%，出售面积占比提高到 54.4%。与之相照应的，则是同比下滑11%的出售均价，为12201元/平米。

这一特色简直与“三四线之王”碧桂园千篇一律。在新城内部，王振华对碧桂园高周转形式尤为推重，当作学习标杆。

《棱镜》了解到，为提高项目周转速度，新城内部拟定了“0346战略”——拿地即开工，3个月示范区敞开，4个月开盘，6个月融资性现金回正，12个月现金流回正，包含拿地、出售、租借及融资。

对此，银河证券剖析称，广阔三四线城市具有“天然”的快周转条件，预售条件宽松，使得从拿地到开盘周期紧缩至3个月成为可能。

碧桂园高周转形式带来房子质量问题，在新城控股身上也不破例。

《棱镜》查询各地住建部分网站及揭露报导信息显现，仅最近半年，新城的南京璞樾和山豪宅项目、常州新城金郡精装修项目以及启东吾悦广场住所项目等，均被曝出存在严峻的施工质量问题。其间，南京项目上百套房子严峻渗水，当地住建局撤销了该项意图竣工存案。

王健林的门徒

王振华仍是王健林商业地产的忠诚门徒。

《棱镜》了解到，在新城内部安排架构中，首要分为住所开发、商业开发、商业运营办理三大事业部。

商业开发的中心产品是吾悦广场，与万达广场形式较为类似，也有规划不小的住所项目，而且与住开事业部构成内部赛马，资源简直不通，对外竞赛抢地。

商业开发事业部的操盘手来自“万达帮”，此前的带头人是陈德力。陈曾在凯德商业和万达商业任职多年，经历过万达广场高速开展期，2016年被挖来加快吾悦广场落地。

吾悦广场避开与万达、大悦城、华润等强壮对手在一二线城市的竞赛，下沉到二三四线城市中的偏僻区域，从地方政府手中拿到低价土地，拉动区域土地货值增大。

以2017年为例，吾悦广场拿地均价为2243元/平米，比纯住所拿地3610元/平米的均价廉价38%。

拿地后，吾悦广场依托可售住所、公寓和商铺的出售回款，快速回笼土地本钱，用来补助整个商业综合体及配套设备开发建造，购物中心则自我克制运营。

王振华曾对外表明，在三四线城市，一个购物中心本钱大约7-8亿元，一二线城市本钱会在15-20亿元，由于土地价格很高，“做商业项目之前，首要会剖析地块到底有多少可出售面积，能否掩盖持有商业所需现金流，这是首要方针。”

2016年11月，王振华定下2020年开业100个吾悦广场、租金收益到达100亿元的方针。陈德力被挖来后，立表忠心干到120个。

眼下，陈德力现已没有时机亲自完结方针。2018年9月，少东家王晓松顶替陈德力分担商开板块，后者转去担任商业办理事业部。

王健林2016年领导万达广场转型轻财物形式，王振华仍然痴迷于吾悦广场重财物形式，但这种形式对现金流及运营功率要求极高，收回资金周期更长、危险更大。

新城控股2018年财报发表，截止2018年底，开业及储藏的吾悦广场算计96座，其间重财物形式运营高达89座，24座坐落二线，65座坐落三四线城市。

太平洋证券曾就吾悦广场现金流做出模仿剖析，一个典型的吾悦广场总建面50万平米，其间住所公寓商铺等可售部分约40万平米，自我克制购物中心10万平米，假定地价为每平米3000元，总地价算计约15亿元。住所等可售部分建安本钱为12亿，依照从前新城综合体30%的毛利率核算，可售部分收入为34亿元，根本满意现金流自我平衡。

该券商估计，吾悦广场拿地后，6-9月可售部分开盘，现金流可支撑购物中心等自我克制部分开发，3-5年景熟后可完成年租金收入1亿元。

关于出资物业的报答期，在2018年财报会上，新城开展(01030)行政总裁吕小平泄漏，按均匀每个吾悦广场6.5亿的总投入核算，估计每个吾悦广场前十年的均匀租费收入能够到达1.32亿元，出资收回期可操控在6年以内。

不过，《棱镜》从财报中看到，现在吾悦广场实践开业仅为42座，开业面积390万平方米，其间30座均在2017年之后开业。尽管悉数租金及办理费算计收入增速翻倍至 21.16 亿元，但间隔陈德力夸下的海口——2020年过百亿的租金收益，相距甚远。

与此同时，“包租公”王振华的收租才能着实一般，运营功率并不高。尽管吾悦广场2018年均匀出租率达98%，但每平米租金仅为542元，其对标的万达广场则到达916元，更远落后于华润、大悦城、恒隆等对手。

如今年租金超越1亿的吾悦广场仅有3家，两家坐落王振华老家常州，均已开业7年左右的时刻。

拆解百亿净赢利疑团

跟着房价快速上涨周期完毕，一个新的信号是，恒大、碧桂园等大型房企纷繁从规划扩张，转向赢利至上。

在2018年出售额Top20房企中，新城控股以74%的净赢利增速排名第一，到达104.91亿元。这是最受监管层重视的一个问题。

拆解这104.91亿元的净赢利构成，不难发现，其间28.09亿元来自出资性房地产公允价值添加的收益，而2016、2017年这一数据仅5.82亿元、9.09亿元。

关于这一点，监管层质疑其公允价值大幅添加合理性。

对此，新城控股回函解说称，公允价值首要的变化原因是，“在2018年之前竣工的吾悦广场租金上涨带来的评价增值，以及2018年内竣工的在建工程的评价增值。”

日后，这些八成布局于三四线城市的吾悦广场，一旦全体估值缩水、运营功率走低的话，公允评价增值跌落，这块账目赢利又该怎么美化？

与此同时，新城控股还有一笔6.77亿元的净赢利，来自“许昌昱恒”这家由合（联营）公司变更为公司兼并报表规模子公司的出资收益。

对此，监管层质疑称，面临许多持股超越50%的合（联营）公司，为何新城“有选择性”归入并表，是否有调理赢利的考虑？

新城给出的解说为，有些项目合作方期望继续参加运营决议计划，导致无法归入兼并规模。

《棱镜》查询得知，新城控股持股超越50%的合（联营）公司有24家，除“常熟中置”及“常州新城紫东”两家公司盈余外，其他公司均处于亏本状况，算计亏本额为3.18亿元。这意味着，一旦将上述24家公司也进行并表，无疑将腐蚀新城控股百亿净赢利。

此外，2018年报发表，新城控股有448.68亿元的多笔应收账款，其间“姑苏聿盛”等欠款超越一年，但比较其他规划性房企，其坏账计提份额仅为0.1%及1%，显着低于同行。

更为吊诡的是，截止2018年底，新城控股敷衍控股股东新城开展计息金钱22.22亿元，利率8%。2019年3月，在公司账面仍有454亿元的账面货币资金外，新城控股再向控股股东告贷100亿元，利率不低于8%。

但8%的利率显着高于公司2018年6.47%的均匀融资本钱。对此，监管层置疑高利率是否会损害公司利益。

除上述账面上的“美化”外，回到实实在在的地产开发主业，新城控股远景也令人堪忧，这亦是监管层重视的要点。

眼下，楼市调控日趋严峻超出职业预期，跟着棚改盈余殆尽，押注三四线城市的新城控股，后续成绩添加动力成为疑问。财政数据显现，截止 2018 年底，其总土地储藏 10952 万平方米中，三四线城市占比高达 61.4%。

“三四线城市的盈余仍是会有一段时刻，未来3-5年都有好的开展时机。”2018年7月，王振华曾做出判别。但现实情况与王老板的判别天壤之别。

新城控股在最近的回复函中表明，2018 年及 2019 年一季度，公司在三四线城市的房地产合同出售额占比分别为 50.72%及 59.51%，受调控方针继续影响，自 2018 年下半年至 2019 年一季度，公司三四城市房地产项目去化率同比有所下降，2019年第一季度实践可售货值为1519.27亿元，实践出售467.14亿元，去化率仅30.75%。

关于2019年的出售方针，有媒体称其内部方针一度被定到3500亿元。不过王振华在2018年财报会上表明合约出售方针为2700亿元。

此前，王振华现已在有意操控拿地本钱。兴业证券在2017年11月份的一份调研纪要中写道：公司要求项目到达净赢利率8%以上，内部报酬率 20%以上。不过，拿地失误的事例时有发生。

据汹涌新闻报导，2017年7月，在安徽肥东县项目拍地时，新城控股比第二名万达报价高出约15亿元，终究以溢价231%、总价35亿元的价值成交。

新城控股下发内部告诉，以为此次拿地存在严重研判失误，形成严峻损失，出资拓宽及研讨部两名高管被罚降职、降薪、罚款。