[新疆城建股票]西部证券耗巨资收购国融证券：特色化差异化不明显如何做精做细

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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鄭權

　　併購重組是券商做大做強的主要途徑之一，國內外不少知名券商都曾經通過外延式併購成爲頂部投行。目前，政策支持頭部券商通過重組等方式建設一流國際投行的力度十分大。同時，證監會也支持中小投行結合股東背景、區域優勢等資源稟賦和專業能力做精做細，實現特色化、差異化發展。

　　簡言之，大型券商通過重組實現做大做強，中小投行可通過併購做精做細，突出特色化差異化發展。

　　近日，西部證券擬現金方式收購國融證券，屬於中小投行之間的重組。然而公開數據顯示，西部證券和國融證券兩家券商重組後也沒有明顯的特色化差異化特色，也很難判斷能否做精做細，兩家公司的投行業務分類評級都由B類降至C類。尤其是國融證券這兩年處於虧損或微盈利的狀態，控股股東股權深陷泥潭，西部證券還要花費數十億元真金白銀去購買。

　　特色化差異化不明顯 1 1小於2？

　　近日，西部證券擬以支付現金方式收購國融證券控股權事項，具體收購股份比例還未確定。

　　數據顯示，西部證券收購國融證券後，業績規模增長不多，盈利規模增長更是有限。

　　2023年，西部證券營收爲68.94億元，國融證券營收爲9.67億元，重組後新的西部證券的營收約爲78.61億元，較收購前增長14%。2023年，西部證券歸母淨利潤爲11.66億元， 國融證券爲0.39億元，重組後新的西部證券的歸母淨利潤約爲12.05億元，比收購前的增幅約爲3.34%。2022年，國融證券還虧損2.5億元。

　　wind顯示，2023年，西部證券的營收在行業內排名第22名，淨利潤排第28名。收購國融證券後，新西部證券2023年的營收在行業內約排第20名，淨利潤仍排第28名。

　　從收購後的淨利潤數據看，重組改變不了西部證券是一家中型券商的性質。

　　不可否認的是，西部證券收購國融證券會在內蒙古等地區增加營業網點，可以改善一下營業部數量過於集中的問題。2023年末，西部證券營業網點合計101家，其中陝西省共有58家，佔比57.43%。2023年末，國融證券營業部網點合計74家，其中內蒙古14家，北京6家，陝西2家。合併完成後，新的西部證券的營業網點將達到175家，陝西省的營業網點數量爲60家，佔比降到了34.29%。

　　不過，西部證券收購國融證券後，各細分業務結構變化不大，收購完成後仍沒有體現特色化和差異化。

　　2023年，西部證券財富管理業務（分部業績）收入爲9.04億元，自營投資業務收入爲17.94億元，兩項“靠天喫飯”業務收入合計佔當年總營收的比例分別爲39.14%。2023年，國融證券自營投資收入（=投資淨收益 公允價值變動淨收益-對聯營企業和合營企業的投資收益）爲3.08億元；經紀業務手續費淨收入爲1.64億元，合計4.72億元。如果兩家券商合併，新的西部證券2023年自營投資和財富管理（國融證券的經紀業務）的收入約佔總營收的比值爲40.33%，仍佔四成。

　　2023年，西部證券投行業務分部的收入爲3.47億元，佔當年總營收的比例爲5.03%；國融證券投行業務手續費淨收入爲2.49億元，佔當年總營收的比例爲25.75%。兩家券商重組後，新的西部證券2023年的投行收入佔總營收的比例爲8.65%，比之前略有提高，但整體上還是個位數。

　　尤其是，西部證券和國融證券的投行業務都是偏重於債券業務及財務顧問業務，股權承銷業務尤其是IPO業務收入佔比較小。wind顯示，西部證券2023年股權項目（含定增收購財務顧問項目，下同）承銷保薦收入爲1.45億元，佔當年投行總收入的41.79%；其中2個IPO項目帶來1.4億元的收入。

　　國融證券2023年股權項目承銷保薦收入爲0.26億元，佔當年投行總收入的10.44%。如果兩家券商合併，2023年的投行業務手續費淨收入將是6.09億元，股權項目承銷保薦收入約佔31.36%。同時，6.09億元的投行業務手續費淨收入在行業中排第22名，新的西部證券仍是一箇中小型投行。

　　尤其是西部證券和國融證券，2022年都被中證協評爲B類投行，2023年都被降至C類投行，也就是最差一級的投行。

　　兩家券商重組，投行收入是會通過相加變大。但投行評級是以質量爲基礎的，兩個C類投行相加後或依舊是C類投行。

　　國融證券引以爲傲的新三板持續督導業務，雖然持續督導的數量較多，2023年末的數量爲264家，但每家項目收取的財務顧問費用約爲10萬元-20萬元/年，這些持續督導項目帶來的收入約爲0.26億元——0.53億元，與一箇中型IPO項目的承銷保薦費相當。

　　也有投資者認爲新三板持續督導項目會有些轉化爲北交所IPO項目。但事實上，這種轉化率較低，國融證券2023年僅有一家北交所IPO項目上市，截至目前僅有1家在審項目（以交易所受理爲準，不包括已發行及已終止項目）。又如“新三板之王”開源證券，截至2023年末的持續督導項目數量爲708家，但2023年僅有6家北交所上市項目。

　　研究認爲，新三板持續督導業務與北交所IPO保薦業務是不同性質的業務，對投行及保代的專業要求也相差較大，一家小投行可以持續督導幾百家項目，但一箇IPO項目可能佔用一家笑投行很多資源，包括團隊及時間等。目前，大中型投行都在爭奪北交所IPO項目，留給中小券商的空間越來越小。

　　西部證券收購國融證券的整合效應或不及與正在進行重組的國聯證券、民生證券。年報顯示，民生證券的投行業務較爲有特色，這與現在的國聯證券有一定互補性。2023年，民生證券的投行業務手續費淨收入爲21.09億元，行業內排第七；國聯證券投行業務手續費淨收入爲4.88億元，行業內排第25名。重組後，新國聯證券的投行業務手續費經手將達到25.97億元，佔重組後總營收的38.45%，接近四成。換言之，重組後的國聯證券的投行業務形成特色化、差異化競爭優勢。

　　此外，國聯證券收購民生證券後，整體營收和淨利潤規模也上了一箇臺階，完成了由小券商向中型券商的質變。2023年，國聯證券營收爲29.55億元，在行業中排名第41名；實現淨利潤6.75億元，在行業中排名第38名。收購民生證券後，國聯證券2023年的營收將是67.54億元，在行業中排名第21名，成爲中型券商；歸母淨利潤將躋身行業變爲26名。

　　而西部證券收購國融證券後，整體營收排名和淨利潤排名變動不大，本質上還是一家中型券商，也沒有形成特色化、差異化的業務優勢，1 1小於2？

　　鉅額現金收購肥了誰？

　　國融證券此次收購擬採用現金方式收購國融證券控股權。從國融證券的控股結構看，西部證券要獲得控股權，需要從國融證券控股股東北京長安投資集團有限公司（下稱“北京長安”）處購買部分或全部股權才能實現。

　　2023年年報顯示，國融證券第一大股東北京長安70.6093%，西部證券要獲得控股權，必須從北京長安購買21%的股份，最高可能收購全部70.6093%的股份。

　　天眼查顯示，北京長安持有的國融證券股權被凍結，還被法院強制執行。此外，國融證券在2016年增資時，北京長安曾與5名股東簽署對賭協議，若國融證券5年內未完成上市，北京長安需支付超20億元。

　　而國融證券至今未上市，北京長安對賭壓力頗大，亟需“補血”。此外，由於國融證券被凍結的股權解凍後纔可以過戶，因此西部證券鉅額的收購現金可以解北京長安的燃眉之急。

　　資料顯示，國融證券實控人爲侯守法，對國融證券的實控比例高達70%以上，對北京長安的實控比例高達100%。也就是說，西部證券鉅額現金收購理論上將大部分或全部流進侯守法的腰包。

　　1.5倍PB或偏貴 收購市盈率將高達150倍？

　　據媒體報道，西部證券收購國融證券的PB爲1.5倍，也就是收購增值率爲50%。

　　1.5倍的PB高於目前A股上市券商平均值。wind顯示，截至6月27日收盤， 券商指數的PB（LF）爲1.11倍，43家純證券業務A股上市券商的PB（LF）均值爲1.31倍，西部證券的PB（LF）爲1倍。2023年年末，西部證券的PB（MRQ）爲1.03倍

　　既然是業績規模大、盈利更好的西部證券收購國融證券，是否可以按照西部證券目前的市淨率水平收購，這樣是否更合理？

　　2023年末，國融證券的股東權益爲42.16億元，如果按照1.5倍PB估值計算，國融證券的整體估值約爲63億元。假如西部證券收購50%的股權實現控股，則要付出30多億元的真金白銀。

　　如果國融證券按照1.5倍PB估值63億元計算，對應的2023年的淨利潤（0.42億元）的市盈率將高達150倍。150倍的收購市盈率將顯著偏高，43家上市券商2023年淨利潤對應的PE（LYR）爲58.75倍，西部證券的PE（LYR）爲66.51倍。