[中金黄金股吧]亚洲金融危机25周年汇率政策再审视

上世纪60~90年代中期，东亚和东南亚经济快速开展，前有四小龙，后有四小虎。不曾想，东亚经济契时机戛然而止。1997年7月2日，泰国政府弃守事实上的固定汇率，引发东南亚、韩国各类商场的连锁反应，钱银价值降低、股市暴降、企业破产。亚洲金融危机乃至涉及俄罗斯和世界其他地区，冲击世界金融商场和世界经济。危机期间，我国政府宣告人民币不价值降低，并采纳了一系列办法安稳宏观经济，抵挡了亚洲金融危机冲击。本文要点回忆总结汇率稳贬的得失。

亚洲金融危机主线便是钱银危机的跨境和跨商场感染

危机前，泰国、马来西亚、印度尼西亚都阅历了高速增加。1991~ 1995年，马来西亚和泰国年均经济增速都在8%~9%，较弱的印度尼西亚经济增速也能到达6%。东南亚钱银多采纳盯住一篮子汇率准则，但根本都是事实上盯住美元的固定汇率准则。美联储1994年2月开端加息，一年后联邦基金利率从3%提高到6%。1995年降息三次，1997年3月加息25个基点到5.5%。美元高利率导致日元对美元汇率从1995年高点80价值降低到1997年6月的115，加上全球经济疲软，引发了1997年的亚洲金融危机。各国钱银轮流价值降低，看似康复了出口竞争力，但随后其他钱银像多米诺骨牌相同跟进，形成了恶性循环。随后，韩国迸发金融危机，日元暴降，演变成亚洲金融危机。

危机第一阶段：1997年头，东南亚经济问题开端暴露，外债过高、出口放缓、汇率死板、财物泡沫，对冲基金使用泰国为开展离岸金融商场而开设的曼谷世界银行中心借入泰铢，一起在外汇远期商场做空泰铢。6月末，泰国银行发现外汇储备从年头的300多亿美元减缩到28亿美元，被逼中止干涉汇率。危机逐步蔓延到东南亚商场。当月，泰铢、印尼盾、马来西亚林吉特、菲律宾比索对美元汇率价值降低了18%、5%、3%和8%。到了1997年8月，亚洲四小虎钱银较危机前跌幅扩展到25%、15%、15%和13%。连一贯稳健的新加坡元也受牵连，新元价值降低了8%。

危机第二阶段：我国台湾出口和东南亚竞争性少，危机后三个半月，新台币从27.5温文价值降低到28.5，随后安稳下来。在东南亚危机趋于平稳之时，1997年10月16日，台湾当局忽然弃守新台币汇率，新台币10月26日贬至33.5元，跌幅达17%。价值降低没有安稳住经济，却导致台湾股市狂泻。亚洲商场复兴波澜，对冲基金转攻我国香港，香港股市从13000点一路狂泻至10月28日的9000点。其间，1997年10月23日香港恒生指数大跌10.4%，面临世界炒家的猛攻，香港采纳决断加息（隔夜利率一度打破300%）来捍卫联系汇率准则，随后恒生指数重回万点，暂时逼退对冲基金。

1997年11月，韩国乌云压城，大型企业接连破产，金融机构不良财物问题闪现。11月16~17日，韩元对美元汇率现已接连两天跌幅超越2.25%的规则区间，11月18日，韩国央行抛弃对韩元汇价的干涉，当日韩元对美元汇率跌幅为2.32%。至此，韩国政府被逼向世界钱银基金组织（IMF）求救。12月13日，韩元对美元的汇率从危机前的989跌至1738。12月28日，韩国的外汇储备降到缺乏100亿美元。韩元危机重创对韩国敞口巨大的日本金融机构。1997年下半年开端，日本一系列银行和证券公司相继破产。东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机。

危机第三阶段：1998年头，印尼金融风暴复兴，印尼政府的经济改革方案未获IMF的认可。2月11日，印尼政府自行宣告将实施印尼盾与美元的固定汇率制。此举遭到IMF的对立和商场质疑。2月16日，印尼盾对美元汇率大跌。受其影响，东南亚汇市复兴波澜，新元、马币、泰铢、菲律宾比索等纷繁跌落。终究在4月8日印尼与IMF达成协议，东南亚金融商场才暂告安静。

东南亚金融危机重创了日本的金融业和出口职业。日元对美元汇率从1997年6月底的115跌至1998年4月初的133，1998年6月在日本放任不管下又打破145。东南亚外贸对日买卖依存度很高。日本是印尼、泰国第一大出口目的地，是马来西亚第三大出口目的地。跟着日元的大幅价值降低，亚洲金融危机持续恶化。

危机第四阶段：1998年8月，挟美国股市暴降、日元汇率疲软之势，对冲基金对我国香港发起终究一击。8月13日，恒生指数跌至6600多点。8月14日，香港特区政府动用外汇基金买入股指成份股现货、股指期货和港币。随后两周，多空两边进行了剧烈对立，终究特区政府耗资1200亿港元购入港股，持股市值达7%，总算在8月28日结算日将股指期货收盘价安稳在7851点。

在资金流出新式商场的布景下，远在欧洲的俄罗斯忽然迸发国债违约的黑天鹅事情。俄罗斯外债由1993年的1124亿美元上升到1997年的1757亿美元，远高于外汇储备。因为石油等大宗产品贬价、美元增值和美元流动性收紧，俄罗斯产生债款危机。8月17日，俄罗斯宣告扩展卢布对美元汇率的起浮起伏（原起浮起伏为15%），并推延归还外债，暂停国债买卖。9月2日，又宣告卢布价值降低70%，并暂停归还国债。此举导致俄罗斯债市、股市、汇市三杀。卢布从6月底的6.24跳水到8月底的7.91和9月底的16.06。自此，金融危机烧到了欧美金融商场，美国道琼斯指数跌落20%，引发了跨商场连锁反应和长时间本钱办理公司的破产。美联储从9月开端被逼降息，三个月下调了75个基点。

回忆亚洲金融危机的进程，从成果来看，十分相似一次世界大战与二次世界大战空隙欧美钱银竞争性价值降低的前史。尽管许多较早退出金本位的国家好像可以更早地脱离经济惨淡，但接下来各国纷繁效法嫁祸于人的价值降低，一轮轮的钱银战和买卖保护办法，终究并没有赢家。一轮又一轮的汇率战破坏了世界钱银次序和各国信赖，引发了世界经济危机。

危机期间汇率方针得失的再审视

回忆亚洲金融危机，表面上看，人民币不价值降低付出了巨大价值，晦气于出口竞争力，也带来了通缩压力。但实践上也有不少收益，首要有：防备竞争性价值降低，稳固了金融和付出系统的安稳。这在对外部分中显着抵消了人民币不价值降低的晦气影响。

首要，避免了竞争性价值降低，赢得了巨大名誉和影响力。东南亚许多国家汇率暴降，加大了人民币价值降低的巨大压力。其时，我国出口和外资显着下滑，商场遍及存在人民币价值降低预期。实践上，人民币不价值降低的决议计划是从坚持经济持续增加和保护世界经济开展全局动身，认识到大国采纳的方针办法不光关系着我国本身的开展，也关系到亚洲和世界的昌盛与安稳。因为树立了负责任大国的形象，在1998年日元大幅价值降低到145邻近的时分，我国活跃呼吁美日采纳活跃的干涉办法，避免日元无序价值降低。随后美日采纳了联合干涉举动，阻挠了日元进一步价值降低。终究，东盟各国、美英法等国领导人都欣赏我国的奉献。

其次，外汇和金融商场坚相等稳，为开展经济保驾护航。印尼等危机国家汇率最多价值降低了85%，可是因为银行关闭，金融系统紊乱、信贷缩短、利率飙升，形成金融情况紧缩，伤害了出产、出口和经济。信贷方面，危机产生后泰国、马来西亚、印尼国内信贷占GDP的比重大幅减缩，韩国信贷增速放缓乃至3年都不能康复，而我国信贷却稳步提高（图5）。最为严峻的是印尼，银行对私家部分的信贷占GDP的比重从危机前的61%下降到53%， 1999年进一步下降到20%。从利率方面看，以受到冲击最大的印尼为例，1998年，商业银行流动资金借款利率从危机前的15%暴升至35%。因为信贷缩短和利率高企等原因，印尼出口反而接连两年下降，从1997年的535亿美元下降到1998年的489亿美元、1999年的487亿美元。

再次，汇率安稳遏止了通胀，抵消了名义有用汇率的增值。因为危机国家价值降低带来通胀的大幅上涨，腐蚀了汇率价值降低带来的竞争力优势。危机之前，印尼CPI从1993年的9%逐步下降到1997年的6%。可是，因为金融危机冲击了供应链，形成产品缺少尤其是进口产品的暴升，1998年和1999年CPI别离到达58%和20%，极大抵消了汇率价值降低带来的竞争力优势。依据世界清算银行的计算，从1997年到1998年，印尼的名义有用汇率指数从365跌落到114，但考虑到通胀影响的实践有用汇率指数仅仅从101跌落到50。次年敏捷反弹到71。同期，人民币名义有用汇率指数从84增值到92，实践有用汇率指数仅仅从92增值到98，1999年又回落到93，与危机之前简直相等。假如考虑到我国提高了出口退税率和加快出口退税进展等要素，实践有用汇率的增值起伏远远没有幻想的大。

终究，马来西亚康复盯住汇率准则和外汇管制后的体现也证明了价值降低螺旋无益于应对钱银危机。亚洲金融危机严峻挫伤了马来西亚经济。其时的IMF和西方经济专家遍及对立康复外汇管制，以为会冲击外资、恶化经济。不料，盯住汇率和外汇管制很快收效，协助马来西亚脱节危机的冲击，首先完成经济复苏。危机第四阶段次年马来西亚经济增加率就挨近危机前的水平，1999年和2000年到达6.4%和8.9%，这以后的经济体现好于其他东南亚国家。

危机期间，我国先后启动了财政方针、钱银方针、产业方针、收入方针和深化改革开放办法，在保护人民币汇率安稳的一起，外贸出口在晦气的条件下仍坚持了增加。1998年，我国出口到达1838亿美元，增加0.5％。其间，对亚洲出口982亿美元，下降了10％。对其他地区的出口额则达856亿美元，增加了16％（首要来自美国16.1％和欧盟18％）。

（温建东系剑桥大学办理学会会员、经济学博士，李永宁系天津工业大学经济办理学院副教授、金融学博士后）

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