估值从130亿到85长信金利前0亿美元，贝壳（BK.US）这两年做了什么？

上市首日大涨87.2%后，贝壳(BK.US)仍气势如虹，一路向上。至10月22日时，其股价到达上市两个月以来的最高点，报价76.5美元/ADS，较20美元/ADS的发行价高出282.5%。短期大幅上涨后，其市值已一举突破850亿美元大关，成为我国房地产职业中市值最大的企业，亦是第四大的中概股，仅排在阿里(BABA.US)、京东(JD.US)、拼多多(PDD.US)之后。

图：贝壳股价走势(来历于wind)

看着贝壳如此凌厉的走势，最为怅惘的莫过于美国的私募股权公司华平出资集团。2018年9月，在链家网晋级为贝壳找房的5个月后，其以130亿美元的估值向出资者融资约20亿美元，潜在的出资者包含腾讯(00700)和华平出资。不过，由于华平出资觉得估值过高，有存在泡沫的或许，便退出了链家的该融资方案。但仅曩昔两年，打包链家上市的贝壳便以850亿美元的市值呈现于群众视界。

从130亿到850亿美元，贝壳在两年内终究做了什么?其其时价值能否实在支撑起该估值?

为分蛋糕而生的ACN形式

贝壳是职业的“革新者”，其于链家面临窘境之时诞生。其时链家首要面临两个问题，其一是对赌的上市时刻逐步挨近。据商场音讯称，在B轮融资时，链家与出资方签有协议，若在交割日后的5周年内(即2021年4月之前)不能完结合格的初次揭露发行，那么出资人能够要求链家回购，回购价格为根本出资价格加上每年8%的单利报答。

其二，链家是老牌的房地产中介，尽管赶上了O2O的春风，完结了+互联网，但由于房地产买卖的特殊性及地域约束，是典型的重财物职业，并不受资本商场待见，商场所给予的估值也相对较低。

为了能顺利完结上市赌约，链家于2018年5月正式将链家网晋级为贝壳找房，往渠道形式开展，即在整合自营房产中介的一起，也将渠道向生意品牌敞开，完结自营与加盟的双向开展。但商场对该形式提出质疑，生意商加盟之后，也将共享本身所把握的房源信息，贝壳怎么保证本身与加盟生意品牌之间利益的公正性?

贝壳这种即当裁判，又是运动员的新形式让不少职业人士较为不满，尽管关于很多的小生意品牌或是功德，但其动了已有必定商场规划的企业的奶酪，首要要挟的就是以房产信息渠道发家的安居客、房全国，而生意品牌的加盟形式又冲击着我爱我家、华夏地产等偏线下的中介企业。

也就在链家网正式晋级为贝壳找房后的一个月，58集团、我爱我家、华夏地产、21世纪不动产、万科物业、麦田房产等十家国内房地产服务企业于6月15日举行了“双核保真，以誓筑势”的“誓师大会”。姚劲波在会上表明，渠道化开展重视的是公正，58同城作为第三方信息发布渠道，坚持不自营。一场“誓师大会”就是对贝壳新形式的反击。

面临商场所忧虑的利益分配问题，贝壳采取了革新的ACN形式，该形式是一个跨中介品牌的资源共享渠道，该渠道与传统渠道生意人承当一笔买卖中的多个人物不同，在ACN形式下，生意人将以不同人物参加到一笔买卖中，然后按奉献率进行佣钱分红。

简略了说，传统渠道的生意人或许承当了买卖环节中的找客户、带看房、商洽、售后服务等多个人物，但在ACN形式下，生意人可选择自己拿手的人物，然后参加到其他生意人的买卖之中，完结买卖后，按奉献率对佣钱进行分配。

ACN形式的推出，一举处理了数个问题，其一是解说了怎么保持渠道开展的公正性，且按奉献率进行佣钱分红可促进精密分工、进步资源使用功率一起，下降内部恶性竞赛;其二，可从本源上下降虚伪房源的呈现。在传统的渠道中，首要依托端口费完结盈余，这难免会呈现生意人录入虚伪房源的状况，但贝壳以买卖佣钱为首要收入来历，考究的是实在成交。

ACN形式下的渠道战略初显峥嵘

跟着ACN形式的落地，由链家支撑的贝壳迎来了快速开展，GTV(房发生意渠道以总成交额)就是最早表现该种改变的目标。贝壳的GTV有三部分：新房、二手房、以及新式事务，由于新式事务占比较小，此处仅评论新房与二手房。

2018年时，贝壳新房GTV同比增加11.07%至2810亿元，二手房同比增加11.38%至8220亿元，而同期整个新房商场的GTV增速为14.5%，二手房商场GTV增速为7.7%。由此可见，在2018年时，贝壳的二手房GTV增速高于职业水平，超出近3个百分点，这与链家积累了丰厚的二手房资源有极大联系;而在新房方面，GTV增速落后商场近3.5个百分点。从占比上看，仍以二手房为主，此刻二手房的GTV占比为71.3%。由于贝壳找房于2018年5月落地，2018年的GTV改变还并不显着。

而2019年是链家网晋级为贝壳找房后的第一个完好周年，贝壳亦在该年迎来大迸发。其间，新房GTV为7480亿元，同比增速高达166.2%，远高于职业新房10.3%的增速;二手房GTV为1.297万亿元，同比增速57.79%，亦远高于职业二手房3%的增加。而在新房GTV的迸发式增加下，贝壳二手房的GTV占比降至61%，较2018年时下降超10个百分点，新房与二手房的开展更趋于均衡。

在GTV占比改变的一起，佣钱率亦随之动摇。发现，2017-2019年时，贝壳在新房中的佣钱率分别为2.6%、2.7%、2.7%;二手房的佣钱率分别为2.5%、2.5%、1.9%。新房与二手房佣钱率的改变趋势有所不同，这首要是开发商对新房去库存的火急，因而对佣钱率构成支撑，而二手房佣钱率的变低首要是由于三四线城市加盟生意品牌的佣钱率低于自营的链家。

但二手房佣钱率的下降并不影响GTV大增后贝壳收入的增加。发现，2018年时，贝壳的收入为286.46亿元，同比增加12.3%，经调整净赢利同比增加85.1%至1.31亿人民币。而至2019年时，贝壳收入同比增加60.6%至460亿元，经调整净赢利同比增加1166%至16.56亿元。可见，跟着GTV的迸发式增加，规划效应使得贝壳逐步开释赢利。

卫生事件加快商场浸透速度

进入2020年，疫情冲击之下，贝壳ACN形式下的渠道耐性方显。据招股书显现，在2020年上半年中，链家门店均匀封闭了一个月以上，这使得链家二手房的GTV从去年同期的4586亿下降至4253亿元，但来自相关代理商、生意商的二手房GTV则从1591亿元增至3539亿元，同比增加122.44%。一增一减之间，贝壳在该陈述其内的二手房GTV为7792亿元，同比增加26%。来自加盟生意品牌的收入大增后，贝壳二手房的佣钱率降至1.62%，较去年同期的2%有所下滑。

而在新房方面，GTV从去年同期的2414亿元升至4931亿元，同比增加104.27%。且链家在新房GTV中所占的份额降至23%，较2019年同期的36.66%下降超13个百分点，这阐明越来越多的生意品牌加入了贝壳渠道。一起，新房的佣钱率仍旧坚硬，从去年同期的2.68%提高至2.83%。

在活泼的新房买卖带动下，贝壳2020年上半年的收入为273亿元，同比增加39%，其间二季度增速为75.9%，重回高增加。且经调整后的净赢利同比增加83.71%至18.61亿元人民币。

从上述的剖析中能看到，在卫生事件的冲击之下，生意商、开发商为完结快速去化而加入了贝壳渠道，以此带动贝壳完结高增加，即疫情加快了贝壳渠道形式向商场的浸透。这也从旁边面阐明，贝壳ACN形式具有可行性，两年的时刻完结了从战略部署到成绩开释的成功进阶。而该战略成功要害的在于，加盟生意商在贝壳渠道中有利可图。据CIC的数据显现，在2019年下半年时，加盟生意商的均匀收入为2030万元，较2018年同期的1090万元挨近翻倍。

生长空间虽大但三大危险需警觉

显着，商场也已察觉到贝壳ACN渠道形式的潜力，在上市不到3个月的时刻内，股价较发行价已翻3.82倍，市值也来到854亿美元。但要点在于，短期大涨之后，贝壳其时的价值是否与估值匹配?出资贝壳时又需求留意些什么?

从商场空间来看，贝壳仍有较大的开展前景。据国盛证券数据显现，我国大部分城市二手房换手率仅有1%-3%，而发达国家大城市的二手房换手率可达5%，跟着我国新房供给的削减和人口结构的改进，二手房换手率有望继续提高，二手房GTV稳步增加是大势所趋。

而在新房商场中，2019年时，生意服务关于新房的浸透率仍只要25.5%，比照同期的美国，该份额高达约70%，国内新房商场生长空间巨大。且贝壳已开始发力频次相对更高的装饰、创新、修理等新式事务，在事务协同效应之下，该板块有望继续奉献价值。由此看来，贝壳具有较高的天花板，长期出资价值显着。

不过，贝壳其时所面临的问题也非常显着。尽管贝壳现在正处于成绩的迸发期，但其仍具周期性，只不过其时的生长性大于周期性。而使生长性大于周期性的要害因素就是方针关于职业开展的扰动，特别是2020年下半年房地产职业“三条红线”的推出，加快了“踩线”企业去库存、回款降负债的进程。疫情对开发商的冲击叠加“三条红线”的影响，加快了贝壳向新房商场的浸透速度，这也是贝壳上市后猛涨的要害原因。但一旦“三条红线”关于职业的影响平缓之后，贝壳的周期特点将随之加强，其股价动摇起伏也将显着扩大。而就短期来看，大幅飙涨后谨防商场给予过高预期，然后带来回调危险。

其次，希望贝壳的佣钱率向电商渠道般有趋势性的提高或不大实际。佣钱率是影响贝壳估值的要害因素，由于其在必定程度上决议了成绩增加的快慢，但贝壳会与生意商、开发商就佣钱率构成博弈，且房地产职业归于强监管职业，贝壳的佣钱率改变将触动各方重视，呈现显着趋势化提高的概率不大。

一起，跟着贝壳的上市，ACN渠道形式已是商场明牌，在C端颇具优势的安居客是否会选用相同的形式与贝壳打开竞赛需求继续重视，若有其他玩家杀入商场，必定对贝壳的事务发生冲击。